Excepts Munger

今年5月8日(2023)，我们随李录先生再次拜访芒格先生。查理与我们交谈了近2个小时，他的谈话要点略记如下：

关于幸福生活的忠告 首先，你要有一个幸福的家庭生活，和你的孩子、父母、祖父母在一起，这是必不可少的。另一个很好的教训是，应该通过出售对别人真正有用的东西来让自己变得更富有。你卖的东西对顾客真的有好处，换你是顾客，你也会买的。不要推销对他们有害的东西来挣钱，像赌博、烟、甚至毒品等等。

论孔子与儒家 孔子最伟大的思想是礼貌的传统。礼貌对这个世界有益，孔子喜欢礼貌，喜欢社会秩序。社会秩序也有助于世界进步。孔子也提倡终身学习。他尽了最大的努力去学习和利用他那个时代的知识。 孔子还提倡选贤任能的制度，这让一个有才华的穷人可以受教育并脱颖而出。这些传统对每个人都有好处。

论多元思维模型 在你的专业领域之外，还有很多其他的知识。知道这一点之后，要做得很简单，就是去学习其他学科的主要思想，然后尝试将新知识与你已经拥有的知识相结合。所有的知识必须连贯一致、融会贯通。 我一直认为你需要知道的不仅仅是你所学习的专业学科中的基本思想。你需要汲取其他学科的好思想。在深入思考一个主题的过程中，从两种不同的理念间找到关联，从而成为一个更广博、更聪明的人。中国的学者们可以通过更多的跨学科思维来改变并领先于世界的其他地区。

论国际关系 试图通过攻击弱小的邻居来取得重要地位，这应该是一个过时的想法。每个国家都应该停止这样做。 我认为中国做得很好，采用市场经济真的非常有效。历史就是如此，事实证明，不需要太多的政府干预。市场经济意味着改变规则，人们可以身处市场中。

关于芒格的精神遗产 如果人们能秉持合作的态度，那将是正确的前进道路。企业拥有正确的道德，向他人出售有利的东西，而非不利之物。人们都保持礼貌谦逊，与其他种族和谐相处。同时，世界上大部分地区进行着自由贸易。此外，我们大家都花一部分时间和金钱来帮助那些不太幸运的人。如果所有这些事情都在发生，世界将运转得很好。

论富兰克林 本杰明·富兰克林曾经很穷，是一个从生活底层奋斗向上的人，后来他变成了富人。他17岁在费城时，口袋里只有几便士，又穷又饿。他就像是一个逃亡的奴隶，住在一个陌生的城市，也没有受过多少正规教育。但你看看，他是如何在生活中崛起的？他成了美国最重要的科学家、发明家和制度建设者，也是作家，成功的资本家。他和孔子一样，坚定地相信礼貌的力量。

论价值投资 价值投资的世界就是这么简单。所有好的投资都是价值投资，因为你想在证券市场上获得比你的付出更多的价值。因此，就其定义而言，每一项成功的投资都是价值投资。虽然很简单，但很难做到。我们很难知道要买哪一只股票。

寄语芒格书院 我喜欢能传播我所信仰的理念的做法。从本质上讲，你必须更相信理性主义，更相信人类思维的合理运作，而不是其他任何东西。你应该致力于为每个问题找到正确的答案。就这么简单。你想要正确的答案，而不是错误的答案。你成为了一个更有思想的人，就更有可能得到正确的答案，而不是错误的答案。这是每个人都应该努力做到的。

I never buy at the bottom and I always sell too soon

The quote "I never buy at the bottom and I always sell too soon" is attributed to Baron Rothschild, a prominent 18th-century British banker. This principle emphasizes the importance of not attempting to time the market perfectly by buying at the lowest point or selling at the peak. Instead, it advocates for entering positions when the market shows clear signs of upward momentum and exiting when the market indicates a downturn, thereby reducing the risk of significant losses.

Jesse Livermore, a renowned stock trader, referenced this strategy in his book "Reminiscences of a Stock Operator," where he states:

"Old Baron Rothschild’s recipe for wealth winning applies with greater force than ever to speculation. Somebody asked him if making money in the Bourse was not a very difficult matter and he replied that, on the contrary, he thought that it was very easy… 'I will tell you my secret if you wish. It is this: I never buy at the bottom and I always sell too soon.'"

This advice underscores the value of prudent market participation and the avoidance of the pitfalls associated with trying to time market extremes.

Warren buffett 2024 annual meeting

如果能再和查理共度一天……

问题 10：您好，我叫 Andrew Nickes。我想知道，如果您能再与查理共度一天，您会做些什么？（掌声） 巴菲特：其实，查理去世前，我和他一起待了一段时间，不到一天，但确实见面了。

我们俩的生活方式一样，我们每天都做自己喜欢的事。查理活到老，学到老。我在开场前的短片中提到了，查理的兴趣非常广泛。他比较“博”，我比较“钻”，我们各有所长，但多年来，我们一直相处的很融洽。我们一起打高尔夫球、打网球，一起度过了很多快乐的时光。

我们一起赚钱，有时候，我们找到的一个好机会，让我们在以后十多年的时间里躺着赚钱，我们能不高兴吗？ 我们一起共患难，甚至可以说，患难更让我们体会到友谊的宝贵。在我们齐心协力克服困难的过程中，我们更加亲密无间。那种感觉，就好像在战场上兄弟之间形成的过命的交情。

查理的生活方式，大家知道。他说过，除了年轻当兵的时候，必须得训练，他从来不刻意锻炼身体。他也从来不认为这不能吃、那不能吃的。然而，他竟然活到了 99.9 岁。一个比他生活方式更健康的人，未必比他活的时间长。

我和查理有不同之处，他的兴趣比我广泛，但是我们之间的信任那是铁打的。如果我和他能再次度过一天的时间，我们可能还是像从前一样。其实，不知道最后一天来临更好一些，不知道自己哪天会死去更好一些。

查理经常讲，他想知道自己可能死在哪，这样他就知道不去那些地方了。其实，在精神世界中，查理走遍了世界的每个角落。99 岁高龄的查理，仍然关注着世界，而世界也关注着查理。

很少有人能像查理这样，在自己的晚年达到人生的巅峰。查理，一位 99 岁的老人，登门拜访求教者络绎不绝，北六月街 351 号 (351 North June Street) 门庭若市。人们排着队要见查理，其中包括埃隆·马斯克 (Elon Musk) 等名人。

大家都想找查理请教，而查理也乐于分享他的智慧。查理并不信奉佛教，但晚年的查理犹如一位高僧大德，得了大自在，一言一行，了无滞碍。我乐于传经布道，查理也乐于传经布道。

我刚才讲了，我们搭档这么多年，从来没红过脸。以前，打长途电话很贵，但我和查理天天打，一聊就聊个没完。近些年，我们打电话不像以前那么频繁了。不过，我们活到老学到老的劲头丝毫不减。几十年来，经过无数次成败的历练，我们的智慧与日俱增。我们相互砥砺、共同进益，一个 99 岁，一个 93 岁，仍然对世界充满好奇。

说来说去，我没法具体告诉你我会做哪些事，只能给你一个大致的回答。

在以前的股东会上，有人问我或者查理，如果能和过去 2000 年里的一个人共进午餐，我们会选择谁。查理的回答是，“我想见的人，我全都见过了。”查理博览群书。用不着约饭那么麻烦，一本书读完，他就和本·富兰克林相谈甚欢。查理就是这么倜傥不群。

他说过，他想见的人都见过了，书里都有。他最欣赏本·富兰克林。想见本·富兰克林，查理读他的书就行了，用不着亲自见到本人。

把这个问题换个问法，可能更有意义。你可以问自己，如果你的生命只剩一天，你希望谁来陪你度过。回答完这个问题，想好了这个人是谁，就尽快和他/她在一起，也许从明天就开始，多和他/她在一起，为什么非要等到最后一天呢？别把生命浪费在不值得的人身上。（掌声）

尽管如此，在网络安全保险业务方面，伯克希尔的态度慎之又慎。原因有两点：第一，一次大型网络安全风险爆发，可能造成的损失总量有多大，我们难以判断。网络攻击可能引发聚合风险，例如，云服务中断可能导致风险集中爆发，触发巨额损失。损失的上限难以估计，所以我们心怀畏惧。第二，承保网络安全风险，我们的损失成本是多少，也很难估量。不只是单一案例造成的损失，而是所有案例加起来可能造成的损失。最近四五年，保额损失率很低，大概不到 40%，保险公司赚到了保费中的很大一部分。近期的利润虽高，但是从现有数据中，无法确切知道损失成本到底是多少。

巴菲特：听完阿吉特讲的这一番话，大家应该明白阿吉特有多难得了。做保险业务，必须首先清楚损失成本是多少。我第一次深刻认识到这个问题是在 1968 年。那年，先是马丁·路德·金 (Martin Luther King) 遇刺，美国多座城市陷入骚乱。一波未平一波又起，接着罗伯特·肯尼迪(Robert Kennedy) 遇刺，又引发了大规模的骚乱。

就每一笔保单而言，都设有赔偿上限。问题在于，每一笔保单的风险是孤立的吗？一位公众人物在一座城市被暗杀，全国几千家企业被迫中断经营。如果这几千家企业在一家保险公司买了保险，这家保险公司在接每笔业务的时候，以为每笔风险是孤立的，没想到却一下子集中爆发了。这种风险在网络安全业务中尤其难以判断。假设一家保险公司，为每笔保单设置了 100 万美元的赔偿上限。如果真是孤立事件，出险了，赔偿 100 万美元是赔得起的。怕就怕风险集中爆发，原以为孤立的风险聚合到一起，1000 笔类似的保单同时出险，而法院判决保险公司赔偿所有损失。

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沃伦给出一个值得任何人倾听的建议

问题 14：沃伦，您好。我叫 Christine Hone Garcia，来自加州阿古拉山市。您是一位优秀的老师，多年来无私地向我们分享您的智慧。您能否给所有人提出一个他们都需要倾听的建议？

巴菲特：我可以提建议，但未必所有人都愿意听。

什么建议呢？我尽量试着回答啊。首先，我想说，出生在美国就很幸运了。在这个国度，我们有很多机会，换成在别的国家，可能根本没有。（掌声）

关于人生建议，查理讲过，“反着来，想想自己死的时候要得到怎样的结果，按照那样的结果倒推着生活。”以终为始，琢磨自己该受什么样的教育、选择什么样的职业路径、选择什么样的人交往。就我个人而言，我年轻时选择的伴侣对我帮助最大。不过，查理也说了，你要找到优秀的伴侣，你自己也得配得上人家。

可以说，美国机会遍地。把时间倒退几个世纪，世界一成不变，你是放羊的，100 年后，你的孙子孙女还是放羊的。过去 200 年里，随着工业革命的发生，科学、教育、健康等方方面面取得了突飞猛进的发展。生于这个时代，就已经很幸运了。能出生在美国，那更幸运了。

别辜负这最好的时代，何不与志同道合的人一起，发挥自己的才华，开创一番事业？我和查理运气好，我们年轻的时候就找到了自己人生的方向。年轻人，现在还没找到人生目标的话，没关系，继续找。在与年轻学子交流时，我总是告诉他们，做自己喜欢的工作，别计较太多别的。

有的人，很早就找到了心之所向。有的人，走了一些弯路，才知道了自己想要的是什么。无论如何，别迷失自我。美国的舞台足够大，机会足够多，总有属于你的一片天。在你的人生之路上，选择与谁携手同行，也非常重要。同样地，在选择伴侣方面，也是有人比较幸运，有人要经历一些波折。

总之，如果我是一个年轻人，我会反着来，想想自己死的时候要得到怎样的结果，按照那样的结果倒推着生活，并且做好充分的准备，迎接人生路上的种种困难。像我说的这样想、这样做，可能更容易过好一生。（掌声）

一个富裕的大家庭，有 20 个子女，其中肯定有奋发向上的，也有甘于平庸的。伯克希尔是一个财力雄厚的大集团，在我们的众多子公司中，也有得过且过的。按照以前伯克希尔的行事风格，对于得过且过的高管，我们从来不会严加管束。我们不管，但格雷格管。我和查理睁一只眼闭一只眼，不是因为我们不知道存在问题，而是我们不愿打破我们平静的生活，我们不愿指出别人的错误，不想和别人起冲突。再说了，我们年纪也大了，精力体力也不如从前了。

巴菲特：我的管理风格是放手，有时候，从格雷格那里，高管们能得到更多实际的帮助和指导。我的管理方式就是坐在办公室读《华尔街日报》(The Wall Street Journal)，格雷格则不同。格雷格的工作效率特别高，我不知他怎么做到的，他的一天好像不止 24 小时。格雷格与我们的经理人非常熟悉。

巴菲特：在印度，我相信一定有很多机会。问题在于，我们有什么优势。我们能看懂当地的企业吗？有合适的印度公司邀请我们参与交易吗？

是否有合适的机会，这要交给伯克希尔新一代的接班人评估了。伯克希尔声名远播，我们的声誉已经从美国走向了世界。最近，我们在日本做了投资，其中，伯克希尔的声誉发挥了很大的作用。印度可能有适合我们的机会，我不行了，这项工作要交给将来的伯克希尔管理层了。

机会肯定有，但伯克希尔未必能竞争得过别人，特别是那些拿着别人的钱投资的人。拿别人的钱投资，管理的资金量越大，拿到的薪酬越高。很多基金，它们为什么要收购一家公司，它们买下来之后怎么经营，它们的做法和我们伯克希尔完全不一样。很多掌管基金的人旱涝保收，不管买基金的人赚不赚钱，他们作为基金经理一定是赚大钱的。规模越大，赚得越多，业绩是其次。

很快，新一代管理层将登上舞台，他们将带领伯克希尔寻找新的机会。我身体很好，但是我对寿险精算中的生命表略有了解。这么说吧，一个人年事已高，四年后是否健在都不知道，还去签四年的聘用合同，那就不应该了。（掌声）

印度肯定有好机会，只要善于寻找，只要遇到合适的合作伙伴，是能找到的。在日本，我们找到了好机会。在印度，也可能有好机会。印度和日本又不一样。不同文化之间存在差异，有的人善于接受新的文化。我不行。对我来说，文化障碍很难跨越。我只是偶然在外国碰到了一两个机会。将来，在伯克希尔·哈撒韦的第二幕中，新一代管理层可能会在外国发现更多机会。

巴菲特：这个问题问得很好。关于伯克希尔的接班问题，我和查理谈过很多次。伯克希尔的业务非常稳，这可以保证我们的管理层同样具有稳定性，用不着频繁更换。伯克希尔的董事会负责挑选未来的领导者，我们有一个标准，任何打算 65 岁就退休的人，直接排除。

不称职的管理者，不能让他干到退休，应该马上让他走人；优秀的管理者，不能让他退休，一定要把他留住，直到他真的老了才放他走。人的衰老有快有慢，最终谁都有老去的一天。但是，对于优秀的管理者，一定要多留，能留多久，就留多久。我们的董事会肩负着重大任务。我们选择领导者的标准不囿于流俗。跳出俗套绝非易事，但我相信，我们的董事会能做到不走寻常路。

选择合适的领导者很难，好在我们的董事会用不着经常选。只要选对一次，董事会就完成了任务的 99%。剩下的那 1% 在于，如果选错了，董事会要想办法换人。按照当前美国的董事会制度，更换公司的领导者非常难。

不是说换不了，但是阻力重重。担任上市公司的董事是一个美差。试想，一位董事，他能拿到袍金，他需要用这笔钱，而且还希望被推荐到其它公司当董事，怎么可能指望他把公司的首席执行官赶下台？在这方面，美国上市公司的董事会制度存在缺陷。董事们不可能轻易得罪首席执行官。更换不称职的首席执行官没那么容易。

未来 20 年的接班问题，我们已经安排好了，除非发生什么意外。真发生意外的话，我们的董事会就要行动起来，找到一位新的领导者，很可能是从伯克希尔内部寻找，带领我们再走 20 年。很多事情发生的概率很小，但不能不考虑在内。总之，伯克希尔已经准备好了。

万一格雷格明天发生意外，怎么办？有些公司规定，高管不能同时乘坐一架飞机。在我看来，这样的规定没什么道理。飞机坠毁的概率很小，车祸倒是经常发生。不同时乘坐一辆汽车才对。

言归正传，格雷格会告诉董事会，万一他遭遇意外，谁来接替他。做这样的安排，并不容易。我不参与其中，选择谁，由格雷格自己决定，并最终由董事会决定。我相信格雷格会做出正确的选择。但愿今后的伯克希尔领导者待机时间超长。在这个世纪之内，可能需要三个领导者，也可能需要六个或七个。未来的领导者任期越长，对股东越有利。

伯克希尔是一家超大型公司，对于志存高远的经理人来说，伯克希尔正是他们施展才华的舞台。我们寻找优秀的领导者，我们也能为优秀的领导者提供用武之地。正如查理所说，谈恋爱是双向选择，你看上人家，人家也得看上你才行。伯克希尔秀外慧中，我们与贤明的领导者可谓佳偶天成。

如果将来的伯克希尔领导者不称职，董事会必须采取行动。需要换人的情况，基本不会发生，但我们必须把所有情况考虑在内。

巴菲特：我不想在公开场合具体评论伯克希尔高管的表现。我有我的工作，我主要做资本配置，推销保险的事与我无关。

我们始终牢记，股东利益至上，我们是为股东服务的。在经营企业、资本配置等方面，伯克希尔的很多做法与一般的公司明显不一样，这是因为我们的价值观不同。

例如，在伯克希尔，盼着 65 岁就退休的人不适合担任我们的首席执行官。不称职的人，别等到 65 岁，第二天就别干了。有些事，我们就不想像一般的公司那么做。现在，我们的接班工作已经安排好了，运气好的话，未来 20 年将平稳发展。但是，我们必须做好应对意外情况的预案。我们已经安排好了，真出现意外，在伯克希尔董事会中，有几位董事知道该怎么做。我希望格雷格平安健康。万一我和格雷格一起没了，伯克希尔董事会将启动紧急预案。

我已经向几位董事会成员面授机宜。伯克希尔的董事会将挑起重担，选择合适的首席执行官。

无论首席执行官多能干，公司的生意不好，也白搭。汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 是我一生中见过的最优秀的企业管理者。汤姆·墨菲说过，收购的生意好，管理者的工作才做得好。墨菲强调好生意的重要性，但他的管理才能让好生意如虎添翼。

就拿一家纺织厂来说，把汤姆·墨菲请来，或许能多支撑一段时间，最后还是难逃破产的命运。当年，我迟迟不愿退出纺织生意，主要是舍不得管理纺织生意的肯·切斯 (Ken Chace)。他人品好、业务能力也强。如果肯·切斯品性恶劣，我就不会拖那么久，早把纺织生意关了。

像肯·切斯这样有才干的经理人，应该去管理好生意才对。就像墨菲一样，他进入了广播电视行业，靠广告赚钱。墨菲入对了行。一开始，他在纽约州奥尔巴尼市 (Albany, New York) 经营 UHF 电视台。他的电视台很小，面对的是 GE 等强大的竞争对手。他的公司总部设在一所养老院。为了省钱，他只把办公楼朝向大街的一面刷了油漆。他的电视台只有一辆小破车，他称其为“六号新闻转播车”。凭借他杰出的管理才能，他把这样一家微不足道的小公司做成了大都会/美国广播公司 (Capital Cities/ABC)。

墨菲的经营能力是一方面，很重要的另一方面在于，他做的是好生意。我们从中可以得到一个启示：找到一位像汤姆·墨菲一样优秀的经理人，让他管理伯克希尔的众多好生意。这就是成功的配方。

我们的方式比较模糊，不像大多数公司那么精确。模糊的正确胜过精确的错误。大多数公司又是设置专门的委员会，又是从外部聘请顾问公司。汤姆·墨菲这么优秀的经理人，是顾问公司找来的吗？具体的数字，我记不清了，只能大概举例说明。刚开始做广播电视生意时，第一个星期，墨菲把销售目标定在了 2000。达到了 2000 之后，墨菲就把目标提升到 3000。就这样，他步步向前，很快超越了哥伦比亚广播公司 (CBS)、美国广播公司 (ABC)。

看到汤姆·墨菲一步步走向成功，从他身上，我学到了很多。从与他的交流中，我学到了许多。看他经营企业，我也学到了很多。看他经营企业，就像看一位伟大的高尔夫球运动员、一位伟大的网球运动员打球，他们的每次挥杆，一举手一投足，都让人凝神静气、认真观看、领悟模仿。

我说的比较宽泛、模糊，大家可能希望得到更具体的回答。但是，我相信我们的接班方案没问题。格雷格，我很放心。将来等我作古了，伯克希尔的董事会只需每过 20 年左右选一次领导者。我们的董事会基本上能做出正确的选择，一旦选错了，董事会将采取行动换人。这是我们的董事会职责所在。我们的董事会成员一定不负所托。我们的董事深知肩上责任重大，他们不带任何私心杂念，只是默默守护伯克希尔。

他们不会为了刷存在感而无事生非。他们也不谋求以伯克希尔为跳板进入其它公司的董事会。我们的董事与我们价值观一致。伯克希尔的未来，全靠他们维系。如果格雷格健康长寿，我们的董事会可以高枕无忧，只需 20 年后再做一次选择。以伯克希尔今时今日的实力，足以基业长青，实现平稳发展。

我们的净资产，从最初的 2000 万美元，积累到今天，已经高达 5700 亿美元。我们的规模大了，机会少了，但是当一些少有的大机会出现时，或许没人能比伯克希尔做得更好。大机会真出现时，可能只有伯克希尔愿意挺身而出。到那时，我们希望美国政府把我们当成中流砥柱，而不是累赘或负担。就像 2008 年、2009 年，大型银行名誉扫地，夹着尾巴向政府求救。我们希望，将来无论到什么时候，伯克希尔始终是一块金字招牌。在大机会中敢于出手、有能力出手的，非伯克希尔莫属。（掌声）

没有好机会，就不要出手去投 问题 19：这个问题来自 Johan Halen。他问道：伯克希尔坐拥 1680 亿美元现金。刚才，您说了，一季度末，我们的现金和短期国债为 1820 亿美元。请问沃伦在等什么？为什么不拿出一部分进行资产配置？

巴菲特：这个问题很简单。

我们台上坐着的这三个人，都不知道往哪投，所以我们就不投。现在利率 5.4%，我们不投。即使利率降到 1%，我们该不投还是不投。没有藐视美联储的意思啊，只是我们认为现在持有现金更合理。

就像打棒球一样，只有对手扔过来的球好打，我们才挥棒击打。不能来个球就打，或者放过两个球没打，手就痒痒了，投资不是那么做的。

这么说吧，现在给我 100 亿美元，我都觉得很难投资。1000 万美元，还可以。管理 1000 万美元的资金，查理和我能实现较高的收益率，一些比较小的机会，还是能找到的。

管理 100 亿美元的话，就基本找不到合适的机会了，更何况伯克希尔这么大的资金量。前几年，我们投资了日本的五家公司，这是一笔较大的投资。只有市值在 300 亿、400 亿美元以上的公司，才可能成为我们的投资对象。大家觉得好像我在绝食一样，其实不是。真有好机会，我能不为伯克希尔投资吗？

事情不是一成不变的，现在没有好机会，不代表将来没有，咱们拭目以待吧。

巴菲特：是啊。价格合适的话，我们愿意继续收购房产经纪公司。希望 10 年、20 年之后，我们的房产经纪业务越做越大。刚才讲了，我卖过一个房子，总价 700 万美元。6% 的佣金，我没讲价。我是一个吝啬的人，不是我不在乎这笔钱，而是我认为这笔钱花得值。

巴菲特：你说新能源汽车即将大规模普及，我希望你说的是对的。“大规模普及”，我们已经听说了很多遍，希望有一天真能实现。

在新能源汽车方面，伯克希尔一无所长。众多汽车厂商你追我赶，在竞争如此激烈的行业，我真不知道谁是最后的赢家。如果有汽车厂商胜出，我们乐见其成。但是，我们真没能力预测谁是赢家，也没能力预测新能源汽车何时大规模普及。

面对气候变化，我们只能被动应对。气候变化是威胁人类社会的严重问题，从过去这些年来看，政府的应对措施不尽如人意。

气候变化的威胁很大，美国是全球累计排放温室气体最多的国家。我们自己过上了优裕的生活，却让发展中国家改变生活方式，要求发展中国家加大减排力度。这样解决不了问题。我关注气候变化，但我真不知道如此重大的全球问题，该如何解决。

1930 年，我出生的时候，全世界只有 20 亿人。现在，全世界有 80 亿人。1930 年，即使是当时最聪明的人，恐怕也想不到，93 年之后世界会有 80 亿人。

人口增长到 80 亿，一些严重的问题摆在了我们面前。世界发展到现在，得到最大甜头的是美国，是发达国家。我们自己过好了，却不让别人过好。全世界 200 多个国家，气候变化的问题太难解决了。在这方面，我说出不来什么有用的东西。

股东露丝向医学院捐款10亿美元

工作人员提示我，让我在午休之前播放短片，因为短片只有 30 秒钟的时间。我们先看短片，下午回来再谈。请把灯光调暗。

前段时间，一位伯克希尔股东向我们出售了她持有的伯克希尔股票，变现 10 亿美元。在短片中，我们将看到她把这 10 亿美元花在了什么地方。短片中这位伯克希尔股东是我们很多其他股东的一个缩影。她可以积聚更多财富，但是她没有那么做。

几周前，有一则新闻，露丝·戈特斯曼 (Ruth Gottesman) 向阿尔伯特·爱因斯坦医学院 (Albert Einstein College of Medicine) 捐款 10 亿美元，用于支付该医学院未来所有学生的学费。（掌声）露丝很低调，丝毫不求名。当她宣布向阿尔伯特·爱因斯坦医学院捐款，未来该医学院所有学费全免的时候，现场的反响如何，请看短片。

巴菲特：查理和我悉心经营伯克希尔，有这样的股东，我们深感欣慰。（掌声）

露丝捐了 10 亿美元。她捐出了伯克希尔的股票。校方提出更改校名，用露丝·戈特斯曼的名字给学校命名。露丝说，“阿尔伯特·爱因斯坦这名字多好，不要改。”她没有一点私心，毫不求名。

她就是想让医学院的 150 名学子毕业后能轻装前进，不必背负沉重的债务负担。她是发自内心的行善，根本不想把自己的名字刻在大楼上之类的。露丝·戈特斯曼，我向您致敬。（掌声）

我们讲过很多次了，在这里，我们看的是伯克希尔的经营利润。这个数字不受股市波动影响，没有大起大落，最能体现伯克希尔的经营情况。把资本利得算进去的话，在不同报告期之间，可能出现大赚大亏的波动。

我们和大家看的是伯克希尔的经营利润，没考虑股市涨跌的影响。总的来说，2024 年第一季度的业绩高于平均水平。阿吉特希望我给大家提个醒，今年一季度的保险业绩不错，但是我们不能把一季度的业绩乘以四，估算全年业绩。保险生意没这么稳。我们承保巨灾险。飓风是我们业绩的头号杀手。飓风总是在我们最不想看到的地方出现，造成巨大的破坏。

在保险业务中，评估飓风的风险是我们的一项重要工作。除了飓风，还有其它风险，例如，地震。一场地震，可能明天发生，也可能十年以后发生。伯克希尔也承接地震保险。一般来说，全年之中，保险生意一季度的业绩最好，三季度的业绩最差。在保险生意中，何时出险，谁都不知道。还好，今年一季度，保险生意风平浪静，承保利润同比大幅增长。

大多数伯克希尔股东选择匿名捐赠，因此我不知道他们捐赠的具体情况。特别巧的是，就在我们买入露丝那 10 亿美元伯克希尔 A 类股当天，我们的财务总监马克·米勒德 (Mark Millard) 还从另一位股东手中买入了 5 亿美元的股票。这位股东来自另一个州，他不希望透露姓名，我只能说这么多。

总之，大量伯克希尔股东将自己的财富捐赠给慈善事业。显然，他们能积累巨额财富，一定是很早就加入了伯克希尔的老股东，也许他们的父母或祖父母就是股东。他们的生活富足，并没有亏待自己。所谓储蓄，就是延迟消费。他们不花钱，把钱攒下来。最后，他们把自己一生积累的财富捐出去，深藏功与名。

在致股东信中，我经常提到我的妹妹伯蒂 (Bertie)，她今天也来到了现场。我和她说过，她应该穿一件 T 恤衫，在上面写上“请勿索捐”。找她捐款的人太多了。能为你们这样的股东工作，查理和我很自豪。与管理指数基金或者对冲基金相比，我们的工作更有意义。伯克希尔股东的善行让我们感到温暖，让我们重新燃起对人性的信念。

露丝的丈夫是桑迪·戈特斯曼 (Sandy Gottesman)。桑迪为伯克希尔的发展做出了很大的贡献。早年间，我们一起投资，有过愉快的合作。这笔捐赠归功于桑迪和露丝以及他们的家人。

刚才我说了，同一天，还有另外一位股东，捐了 5 亿美元。这样的故事，在伯克希尔股东中还有很多。没有一家上市公司拥有伯克希尔这样的股东群体。我想告诉各位，我以为你们工作为荣。（掌声）

伯克希尔的资金规模今非昔比，如何安排未来的资本配置工作，我也重新进行了考虑。把资金分给 200 个基金经理，每人管理 10 亿美元，肯定是不行的。管理伯克希尔这么大规模的资金量，必须具备战略眼光，能抓住大机会。我认为格雷格有这个能力。

过去，我错过了很多机会，也因此变得更有经验了。如果类似 2008 年、2009 年的场景重现，我肯定能做得更好。

也许是五年一周期，也许是十年一周期，将来肯定有危机发生的时候。到那时，手握重金的伯克希尔可以迅速出手。当今世界的复杂程度日益增加，各种因素相互交织，各种关系错综复杂，发生风险的可能性也随之增加。我们没必要在这里列举可能发生的各种风险。

关键是风险来临时，我们要敢于出手。当风险发生时，各种机会涌现，别人不敢动弹，这时候是收购公司，还是买入股票，应该由首席执行官定夺。2008 年，人们兜里有钱，但他们被吓得石化了。当时，我们的优势立刻显现。我们有钱，敢出手、乐于出手，而且深得政府的信任。

随着伯克希尔的资金规模增加，再次发生危机时，我们的优势将更加明显。将来，当危机出现时，格雷格力挽狂澜，可能有比我更精彩的表现。

危机什么时候到来？谁都不知道。可能是下个星期，可能是明年，也可能是十年之后，但肯定不是 100 年之后。世界的联系更紧密了，各种关系更复杂了。可以说，在整个世界的金融体系中，风险点也越来越多了。更加紧密的联系，可以解决很多小问题，但也容易引发大危机。

格雷格，你准备好了吗？

巴菲特：格雷格讲得很好。听了他这番话，我觉得我早该退居二线了。查理和我管理伯克希尔很有成就感，今时今日的伯克希尔比以往更加强大，未来的伯克希尔领导者会比我们更有成就感。

然而，我们的规模已经很大了，不可能继续取得远高于平均水平的资本收益率。只要略高于平均水平，我就知足了。未来一百年里，没有哪家公司能始终遥遥领先。谁将独占鳌头，难以预料。在 2021 年的股东大会上，我们对比了 30 年前后世界最大的 20 家公司，从中可以看出，没几家公司能经得起时间的考验。

伯克希尔不可能继续获得超额收益，但实现良好的收益应该比较容易。只要未来的领导者不听谗言，坚持过去的成功经验，不跟风，不随波逐流，远离怀有私心之人，始终以股东利益为重，我们就能做到。

巴菲特：我们熟悉分销生意，我们了解分销生意的盈利能力和局限性。格雷格，收购 Tech Data，你参与的比较多。

我们有个原则，只出一次价。

格雷格：好的。2019 年，我们发现 Tech Data 公司这个机会不错。我们分析了这家公司的价值，也看到了另一家公司的出价。沃伦和我觉得可以和管理层谈谈。管理层表示，他们希望加入伯克希尔。我们也觉得这个机会值得投资。我们比较熟悉分销生意。

伯克希尔旗下有一家子公司 TTI。TTI 公司与 Tech Data 公司不是完全一样，但生意的本质差不多。它们一头连着最终客户，一头连着上游厂商。它们与客户联系密切，了解客户的需求。它们是厂商不可或缺的合作伙伴，帮助厂商把产品销售出去。它们的生意模式非常好。提起 TTI 公司，沃伦经常讲它的创始人保罗的故事。

TTI 公司很特别。它的营收将近 100 亿美元，但是它销售的每个零部件的平均价格只有 9 美分多一点。它每年卖出 950 亿个零件。分销生意，能把供求两端的工作做好，是值得投资的。我们认为 Tech Data 是一家合格的分销商。

如沃伦所说，我们给出了报价，但最初的收购方随即加价，我们就不再参与了。我们仍然认为 Tech Data 是一家好公司。

巴菲特：过去三四年，做分销生意的公司，我们至少看了五家。分销生意算不上梦寐以求的，可以说是中规中矩的。

很多厂商，它们自己不愿让存货占用大量资金。它们不愿自己维护存货，特别是 SKU（最小存货单位 ）数量多如牛毛的情况下，更不愿意自己做这份差事。厂商不愿意做，经销商来做。经销商本身不生产产品，只是充当销售渠道。这样一来，厂商自己就用不着占用大量资金了。所以说，经销商干的是厂商自己不愿干的活。我们能看懂这个生意，但这个生意算不上一流的生意。

一提起 TTI 公司，我就想起它的创始人保罗·安德鲁斯 (Paul Andrews)。保罗是一位优秀的经理人。保罗优秀，他手下的人也非常能干。几年前，我和格雷格参加保罗的葬礼，现场 300 多人，大家对保罗的怀念深情而真挚。

保罗·安德鲁斯是一位名副其实的正人君子。在与伯克希尔的生意往来中，他体现出了高风亮节。他给予伯克希尔的，远比伯克希尔给予他的要多。生活中，有人甘于奉献，也有人一味索取。幸好，伯克希尔遇到了很多像保罗这样的人。

分销生意算不上多好的生意，但是中规中矩。只要规模足够大，我们愿意考虑投资。TTI 独立收购了很多小公司。需要收购的话，我让 TTI 自己去做，不需要通过我审批。我们愿意把分销生意做大。

伯克希尔旗下的所有生意，我们都希望能做大，我们可以提供源源不断的资金支持。我们的子公司，只要觉得合适，它们可以做小规模的收购。但是，在伯克希尔整个公司的层面，小规模的收购，不在我们考虑范围之内。其一，我们没那么多精力；其二，对伯克希尔的整体业绩影响甚微。像 Tech Data 公司这笔收购，规模可以，能做成的话，我们会很高兴。

没做成，也没关系。我们想做成，我们也能做好。合适的话，我们就做。不合适的话，我们再找别的。我们还可以回购自己的股票。每次回购，留下来的股东持有的 TTI 股份将有所增加。

巴菲特：现在和 1999 年不一样了。在我的投资生涯中，我见过好机会遍地都是的时候，我甚至可以在一天之内把子弹全部打光。我也有过，眼看着一年过去，没一个好机会的时候。在我投资的早期，从来没有找不到机会的时候。现在不一样了。我们已经很长时间没看到大象了。

每年，伯克希尔会做很多小型收购，主要是子公司在做。3 亿美元以上的收购，我和格雷格会把关。只要合适的话，我们就批准。

子公司的经理人有合适的收购目标，有时候我们要看一眼。毕竟，经理人更多从业务的角度考虑，而我们主要从投资回报的角度考虑。有些经理人懂资本配置，我们完全放权，他们做收购，不需要我们审批。其他经理人，资本配置不是他们的专长。他们善于了解客户的需求和经营企业，这就足够了。需要做收购的话，我们可以给他们把关。

总之，现在伯克希尔的电话基本上很安静。将来会有铃声响个不停的时候。到时候，格雷格知道该怎么做，甚至能比我做得更好。我和查理错过了很多机会。我们最后悔的是，明明能看懂的机会，而且是大机会，眼睁睁错过了。要是看不懂的话，错过就错过了，没什么可惜的。明年伊利诺伊州的小麦产量如何，我们无法预测。明年各家公司的经营业绩如何，我们也无法预测。哦，应该说伊利诺伊州的玉米产量，小麦的主产地是堪萨斯。

其实，在我的思维方式中，我并不考虑现在的市场与 1999 年有何相似之处。我不是很留意每年的股市走势，除非那一年比较特殊。2008 年、2009 年，我印象很深刻。2015 年、1987 年，市场走势如何，我基本不记得了。哦，1987 年，我也记得，那年的10 月 19 日发生了股灾。

我不把当前的市场与过去哪年的市场做比较。这不是我的思维方式。我只关注和研究当下的机会。格雷格，有什么补充的吗？

巴菲特：卖出可能有多种原因。

其中一种是因为需要资金。现在伯克希尔持有大量现金，我们基本不可能因为需要资金而卖出。在我 20 岁的时候，我的每一笔卖出都是因为需要资金，我需要变现来做下一笔投资。早在 1942 年，我就买了人生第一只股票。20 岁的时候，我从哥伦比亚大学毕业，凭借从老师格雷厄姆那里学到的知识，我正式走上了投资道路。

至于说卖出的决定是怎么做的，说真的，查理和我做决定的速度非常快。做了几十年投资，投资中的各种因素，我们玩味已久。什么情况一出现，该做什么，我们能当机立断。

人们一直在猜测，我为什么决定大举投资苹果公司。多年来，查理和我对消费者行为的认识越来越深刻。我只是说我们懂消费者行为，这并不代表我们有本事去亲自经营零售企业，例如，家具店之类的。早年间，收购巴尔的摩的一家百货公司，我们学到了很多。我们很快就发现，这笔投资做错了。

犯错之后，我们吸取了教训，学到了东西。资本配置该怎么做？百货公司的未来如何？还能得到消费者的青睐吗？对于这些问题，我们进行了深入的思考，得出了全新的认识。通过百货公司这笔投资，我们对消费者行为有了初步了解。让我们亲自经营百货公司，我们经营不好，但这并不妨碍我们从中学习消费者行为。

后来，遇到了喜诗糖果 (See's Candies)。通过喜诗这笔投资，我们对消费者行为有了更深刻的认识。我们不懂糖果是怎么生产出来的。具体的生产、经营，我们一窍不通。但是，在投资喜诗糖果的过程中，我们对消费者行为有了更深的领悟。

在消费者行为方面，我们已经有了很多年的研究和积累。苹果产品对消费者有巨大的吸引力，这引起了我们的注意。

在内布拉斯加家具城 (Nebraska Furniture Mart)，我们顺便售卖苹果产品。我们卖苹果产品，没什么利润。但是，苹果产品特别受欢迎。我们不卖的话，顾客就不来了，就去别的家具店了。内布拉斯加家具城的管理层，布朗金家族，他们怎么可能眼看着顾客离开，所以，他们就继续在店里售卖苹果产品。

看到苹果品牌如此强大的吸引力，我脑中千丝万缕的线索汇集到了一起。在心理学中，有个“统觉团”(apperceptive mass) 的概念。经过长期的观察、大量的知识积累，在某一瞬间顿悟，所有过去的思考形成智慧的结晶，该怎么做，一下子变得很清晰。在我想明白之后，我们斥巨资买入苹果。

我不是故作神秘，也没什么不能说的，但确实很难表达出来。就是在长期观察积累的基础上，一下子豁然开朗。我觉得，在那一刻，我经历的就是心理学上说的“统觉团”现象。对于这个心理学现象，我没什么研究，但我觉得我有亲身体会。总之，我感受到了苹果的价值，发现它的价格实在太便宜了。

我以前举过这样一个例子。大多数人，有一部 iPhone，还有一台 6 万元的备用车。让他们二者选其一，他们会放弃备用车。备用车的价格可是 iPhone 的 10 倍。选择 iPhone，放弃第二台车，苹果的消费者甚至不考虑价格。

苹果消费者的行为，引起了我的关注。于是，我们决定买入苹果。我完全不懂 iPhone 是怎么运行的。是不是有个小人儿在 iPhone 里面？我完全不懂。但是，我看懂了苹果产品对用户的吸引力，我知道消费者离不开苹果产品。

凭我多年对消费者行为的理解，我发现，苹果是最伟大的产品之一，称其为最伟大也不为过。苹果产品能为消费者提供巨大的价值。史蒂夫·乔布斯 (Steve Jobs) 把一件事做到了极致。蒂姆·库克 (Tim Cook) 有自己的长处，他是乔布斯最合适的继任者，他对苹果的贡献可与乔布斯比肩。有的公司，基本上是一见钟情，看到了，就爱上了。我对苹果是一见钟情。

我对盖可保险也是一见钟情。1950 年，一个星期六的下午，我敲开了盖可保险的大门，洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson) 仍然在公司上班，他拿出了四个小时的时间，无私地向我讲授关于保险的知识。遇到他之前，我知道什么是车险，我知道人们买车险的心理，不想买，又不得不买。但是，戴维森解答了我的很多疑问，让我对保险生意有了更深的认识。

一见钟情，可遇而不可求。茫茫人海中，你为什么会与你的伴侣牵手？数不尽的俊男靓女与你擦肩而过，却有一个人让你眼前一亮，你知道了，你遇到了自己的真爱。罗杰斯与哈默斯坦 (Rodgers and Hammerstein) 在他们创作的《迷醉如梦夜》(Some Enchanted Evening) 中描述了这种一见钟情的感觉。查理和我，我们与好公司一见钟情。积累大量的知识，积累大量的经验，看到好公司时会怦然心动。

今后，我们还会遇到让我们一见钟情的公司。希望你也能一见钟情。一见钟情，不可强求，只能自己多做准备，什么时候机缘到了，自然就来了。

格雷格：对了，沃伦，问题中提到了西方石油公司，这笔投资可能是一个很好的例子。起初，在一个周末，经过考虑，您决定买入西方石油。买入之后，您对西方石油的了解逐渐深入，它的资产状况稳健、经营有方、管理层优秀、公司的资本配置合理。于是，您决定买入更多西方石油的股份。

巴菲特：确实。买入之后，随着对西方石油的接触增多，我对这家公司有了更深的了解。买之前，我就知道西方石油这家公司。它的起源可以追溯到城市服务公司 (Cities Service)，而城市服务公司是我买的第一只股票。

我对石油和天然气行业非常熟悉。具体的地质勘探知识，我不懂，但是我知道油气行业是怎么赚钱的。投资西方石油公司之前，我已经积累了大量关于油气行业的知识。

在一个星期日的上午，我见到了西方石油的首席执行官维琪·霍勒伯 (Vicki Hollub)。我们达成了初步的投资协议。后来，发生了很多事，包括卡尔·伊坎 (Carl Icahn) 买入 10% 的股票。

刚买的时候，哪能想到后来发生的许多变故。与西方石油一起经历了许多事，我对它的了解增加了，也形成了一些自己的想法。记得那是一次投资者电话会议，听了维琪的一席话，我先前形成的各种想法穿成串了，我确定西方石油这笔投资值得做。

我不知道明年的油价是多少，我只知道西方石油值得投资。这笔投资，不能说板上钉钉了，一定成功，但是我比较有信心。伯克希尔还持有西方石油的认股期权，我们可以买入西方石油更多的股票。西方石油可能成为伯克希尔的一笔重大投资。

西方石油的股票，我们不会卖。在我们的投资组合中，有些股票我们会卖，不是所有的股票都是非卖品。

顺便说一件事，我想在此澄清一下，我们清空了派拉蒙 (Paramount) 的股票，这笔投资的责任完全在我。有人猜测这笔投资是泰德或托德做的。不是他们，完全是我做的。我们清空了派拉蒙，亏了不少钱，这在投资中在所难免。

我喜欢深入思考。持有派拉蒙的股票，我也进行了大量思考。人们如何打发空闲时间？影视、体育等休闲娱乐公司，怎么才能经营好？

与两三年前相比，这些问题我想得更清楚了，钱包也瘪了一些。我花真金白银买来了教训。我想明确地告诉各位两点：第一，我们投资派拉蒙公司亏钱了；第二，责任完全在我。贝琪可能问这个问题，所以我先答了。

巴菲特：在伯克希尔，我们希望每一位员工都能保持一往无前、开拓进取的姿态。

奥马哈有一家著名的建筑商，基威特公司 (Kiewit Corporation)。它是彼得·基威特 (Peter Kiewit) 创建的。每次完成一项不可能完成的任务，而且干得很漂亮，例如，在纽约东河 (East River) 之下挖掘了一条隧道，彼得·基威特总是会说，“满意，但不满足。”(Pleased, but not satisfied.)我们希望伯克希尔也永远保持这种心态。

我们最主要的竞争对手是联合太平洋铁路公司 (Union Pacific)。别看它现在领先，20 多年前，它可是最差的。后来，在吉姆·杨 (Jim Young) 的带领下，它才逐渐有了起色。

2008 年，我买入铁路公司的股票。起初，买了三家，包括联合太平洋、BNSF 和诺福克西方铁路 (Norfolk Western)。为什么没买切萨皮克与俄亥俄铁路 (Chesapeake and Ohio Railway)，我忘了。总之，在吉姆·杨的领导下，联合太平洋经营得很出色。开始的时候，我们买了三家铁路公司的股票。

2009 年，在已经持有 BNSF 铁路 22% 股份的基础上，我们宣布以 350 亿美元的估值收购 BNSF 剩余的所有股份。350 亿美元，这对我们来说是一笔很大的投资。我们把这笔资金用到了合适的地方。与持有股票相比，收购整个公司，在税收方面，我们更有利。分散持有几家铁路公司，不如把 BNSF 整体收购下来，一个是税收更优惠，另一个是在经济危机中我们抓住了一个 350 亿美元的大机会。

我没记错的话，那是 2009 年第三季度，铁路行业的至暗时刻。现在看来，这笔投资做得不错，相当不错了。主要是因为我们出手的时候是 2008 年、2009 年。那时候出手，买什么都能赚大钱。当时，我们也可以买入一批公司的股票，每家持有 5%、10% 的股份。显然，把 BNSF 100% 收购下来，在税收等方面我们更适合。

我在股东信中写了，铁路是国家关键性重大基础设施。铁路不是高精尖的行业，但它是国民经济的大动脉。在历史上，美国曾经将铁路收归国有。另外，政府还参与铁路行业的劳资谈判。这都是为了保证铁路的平稳运行。铁路一旦停运，经济将遭受巨大的冲击。

现在新建一条铁路太难了。加州想建一条高铁，因为种种原因，一拖再拖，十几年了也没建成。例如，很多人担心环保，担心修建高铁破坏鸟类的生存环境。高铁建设，举步维艰。除非政府发布行政命令，强力推动，否则想在美国建一条铁路，非得几十年不可，根本建不成。

我们喜欢我们的铁路生意。铁路生意没有成长性，但铁路是关键性重大基础设施，未来 100 年，铁路生意能一直做下去。以重建价值作为基数，铁路公司的盈利微乎其微。好在我们买的价格低，按我们的买入成本计算，我们每年的盈利水平还可以。BNSF 铁路的大部分盈利上交到伯克希尔总部，我们用不着交很多的税，就能把资金收集上来。

有的股东很关注为什么我们的 BNSF 不如其它铁路公司。

2008 年、2009 年，要是能把联合太平洋铁路收购下来，而且有一个像吉姆·杨那样的首席执行官，也没什么不好的。关键是当时 BNSF 铁路给了我们收购的机会，BNSF 铁路与伯克希尔实现了双赢。铁路是国家关键性重大基础设施。但愿我们在其它行业也能找到类似的好机会，在有利的时机，把大笔资金投出去，实现公允合理的盈利。

07 |

凡事有兴趣，才能做得好

问题 28：下午好，巴菲特先生、阿贝尔先生。我叫 Sirapob Wu，我是泰国人，现在居住在新西兰。

这是我第一次来美国，第一次参加股东大会。一路上很辛苦，但值得。我终于有机会亲自向您巴菲特先生和已故的查理·芒格先生道谢。感谢你们组织如此盛大的股东会。感谢你们多年以来的言传身教。谢谢。

巴菲特先生，我想向您请教一个问题。2018 年，您说过，如果您重新开始做投资，只管理 100 万美元，您保证能做到每年 50% 的收益率。我的问题是：如果您明天一早醒来，发现自己变成了一个 20 岁的美国小伙，您的新名字是沃伦二世，您有一些小资金，可以全职做投资，请问您如何实现 50% 的收益率？您具体会选择什么投资方法？是一页一页地翻 2 万多页的《穆迪手册》(Moody’s Manual) 寻找烟蒂吗？是像芒格先生那样以公允的价格买入好公司吗？还是把两种方法结合起来，根据机会成本综合考虑，从大量的机会中筛选最合适的。谢谢。Khob Khun Ka。（泰语，谢谢）

巴菲特：很好的问题。欢迎你来参加股东会。我的答案是，我还会翻遍 2 万多页。在上一个问题中，我们讨论了铁路公司。《穆迪交通行业手册》(Moody's Transportation Manual) 大概 1500 页，我翻看过两三遍。20 岁的时候，我翻的兴致盎然，50 岁的时候，我仍然能从中找到很多乐趣。在座的诸位，我相信没一个人知道绿湾-西部铁路公司 (Green Bay and Western Railroad)。过去，美国有成百上千家铁路公司，读到每一家，我都觉得很有意思。

那个年代，很多铁路公司有自己的绰号。北太平洋铁路 (Northern Pacific Railroad)，人们经常说它的简称 NP，后来就管它叫“Nipper”了。特拉华-拉克瓦纳-西部铁路 (Delaware, Lackawanna & Western Railroad) 设计了一个名为“白菲比”(Phoebe Snow) 的代言人，她身着一袭白衣，宣传无烟煤更清洁，人们就管这条铁路叫“白菲比”。绿湾-西部铁路公司的首字母缩写正好是“GB&W”，它的客运服务令人无语，于是，人们称其为“Grab Baggage and Walk”（拎起行李自己走）。

有一家铁路公司，它的债券其实是股票。还有一家铁路公司，它的股票其实是债券。

对于小资金来说，在小公司里多翻翻，可能找到赚大钱的机会。资金量到了几千万美元，就容纳不下了。在我做投资的早期，我就把精力用到在小公司里寻宝了。与查理第一次见面的时候，我对西海岸的众多小公司如数家珍，查理对我刮目相看。他完全没想到，我的脑子里装了那么多犄角旮旯里的小公司。每次他提到一家小公司，他以为只有他自己知道，没想到我竟然也看过。我和查理找到了共同话题，越聊越投机。

我那个年代，我用的是《穆迪手册》，现在应该有了可以替代《穆迪手册》的东西，具体是什么，我不知道。总之，今天重新再来，我仍然会翻遍所有小公司，把每一家小公司挨个看、研究透 (try and know everything about everything small)。从小公司里面，一定能找到好机会。100 万美元，一年赚 50%，可以做到。

但是，只为了赚钱不行，必须要有一颗热爱投资的心。在投资行业，我们因为爱投资，而寻找便宜的股票。同样的道理，在其它行业，人们因为爱那个行业，而寻找别的东西。例如，在生物学中，生物学家因为爱生物，而不断地在生物领域探寻。热爱或许是天生的。人脑如何工作的，我不清楚，似乎也没人能说清楚。我们看到，在现实生活中，不同的人对不同的领域感兴趣，投身于自己感兴趣的领域，有使不完的劲。

我见过打桥牌的高手，也见过国际象棋大师。国际象棋世界冠军卡斯帕罗夫 (Kasparov) 曾经到访奥马哈并与 B 夫人会面。我有幸见过很多天赋异禀的人，他们在自己擅长的领域所向披靡，离开了他们擅长的领域，却幼稚的令人难以置信。我不知道为什么会这样，不知道人脑是如何工作的。我只知道，做自己最擅长的事，大脑才能发挥出它的威力。所以说，找到你的大脑最擅长的事，剩下的就是一门心思干到底了。

我讲了我重新来过，只有很少的钱，用什么方法能一年赚 50%。除了方法，很重要的一点在于我对投资本身的喜爱。无论是桥牌，还是国际象棋，没兴趣的话，成不了。不喜欢寻找低估的股票，也做不好投资。听了你的问题，我感觉你现在的路子走得对。另外，你能千里迢迢来参加股东大会，也说明你对投资有兴趣。欢迎你的到来，希望你明年再来。（掌声）

问题 29：这个问题来自匹兹堡的股东 Danny Poland。在谈到“委托-代理问题”(principal agent problem) 时，芒格先生说，公司的经营者也是产权所有者，在这种情况下，资本主义的效率最高。一些退休基金和资产管理公司买了伯克希尔的股票。这些大基金由代理人管理，代理人自己并不是伯克希尔的股东。最近几年，在我们的股东大会上，基金公司提出的多项提案并不符合伯克希尔股东的利益。现在您持有大量股票，可以通过占大多数的投票权否决不合理的提案。将来呢？几十年后，您不在了，如何避免代理人的干扰？

巴菲特：这个问题很有远见。短期之内，我们完全有能力解决这个问题。至于几十年后，那就不好说了。我们伯克希尔·哈撒韦手握主动权。将来，我们一定要三思而后行。我们必须看透政治现实，带领伯克希尔走一条阳光大道。我们要做国家的顶梁柱。只有国家信任我们，当危机出现时，我们才能成为一股中坚力量。这既是为了伯克希尔的长远发展，也是因为我们对国家怀着感恩之心。如果我们自己不行，名声差、财力弱，危机发生时，只能成为国家的累赘，还谈什么为国效力。我们应时刻谨记，做国家的顶梁柱。

各位董事，伯克希尔该怎么做，你们应当独立思考，自拔于流俗。人生不能凡事总看到负面，但是，确实存在这样一种现象：如果你有钱有势，接近你的所有人，他们都或多或少地琢磨，如何利用你的权势为自己谋利。无论是从政的、还是经商的，概莫能外。我说这番话，没有想批评任何人的意思。很多人向你做推销，卖保险的劝你买保险，做理财的劝你买基金。

假设在座的各位股东，你们听了一位投资顾问的建议，让他帮你们投资，每年收 1% 的费用。投资顾问让你们买了伯克希尔的股票。从 1965 年到现在，按照每年 1% 的费用，投资顾问把 80 亿美元装进了自己的口袋。伯克希尔一直不分红，你们作为股东没拿到一分钱股息，投资顾问却分走了 80 亿美元。投资顾问多赚的，恰好是你们少赚的，投资顾问考虑的是他们自身的利益。你们不如自己直接买伯克希尔的股票，只需交一次佣金，未来的所有收益都是你们自己的。

总之，我们要对人性保持警觉，在人性的驱使下，别人会做什么，你会做什么，心中要有数。多听查理的教诲，把人性想明白了，你就比大多数人强很多了。

谈到了人性，提起了查理，我想多讲几句。从年轻时起，查理就认识到了心理学的重要性。他很早就开始研究人类行为及其背后的动机。

我们知道，查理做过一个题为《人类误判心理学》(The Psychology of Human Misjudgment) 的演讲。他列出了 25 种人类误判心理倾向，揭示了种种利用心理学知识操纵别人的伎俩。查理把人类行为讲得很透，他对人类行为有很深的洞察，但他自己不屑于利用心理学知识操纵别人。

查理真是一个特立独行的人。他把人类行为背后的心理学研究透了，他知道卖保险的怎么卖保险，做基金的如何拉客户。很多人发了大财，靠的正是利用他人的弱点。查理告诉我们，我们要能识破别人的手段，甚至比对方更懂他们的套路，但是我们自己犯不着耍这些心眼。

查理告诉我，在发现人类误判心理倾向之后，他自己用过一两次心理学的招数。查理觉得这不是什么光彩的事，但他从来不向我隐瞒什么。查理告诉我，他自己用过一两次，再也不想用了。

他还对我说，如果我也用过类似的招数，我不应该自责，不是我的人品有问题，人非圣贤，孰能无过。我心里明镜似的，很多事儿，例如跳舞，结婚之前，我装的可积极了，结婚之后，就装不下去了。查理说，知错能改，善莫大焉。（笑声）

理解人性、完善自己，这正是一个汲取智慧的过程。谈到智慧，在今年的股东大会现场，我们只为大家准备了一本书，《穷查理宝典》(Poor Charlie's Almanack)。这本书值得读三到四遍。本·格雷厄姆的书，我读了五六遍。每读一遍，都发现自己先前的认识存在不到位的地方。不是说他们讲的东西多复杂、多难懂，我的意思是，读经典如同聆听大师的教诲，最好多读几遍、反复琢磨。现在的书很多，因为书多，就追求数量，浮光掠影地泛泛而读，不如多读经典。

09 | 父亲是巴菲特心中的好榜样

问题 30：我叫 Jeff Rabelir，来自俄克拉荷马州塔尔萨。

对于我们所有人来说，尤其是在座的年轻人，在人生中选择正确的榜样非常重要。本·格雷厄姆、芒格先生、您的父亲，他们是很好的人生榜样。请您谈谈您的人生榜样，如果可以的话，请给我们讲两个小故事。谢谢。

巴菲特：您说的没错，有一个好的榜样，确实非常重要。有好榜样的人，是幸运的人。查理很幸运，我也很幸运。

今天，我的妹妹也来到了现场。我们兄妹三个，现在还剩我们俩。我们俩的榜样是我们的父亲。随着我们长大，我们发现，在很多问题上，我们的见解与父亲相左。但是，我父亲的价值观和出发点，我们完全认同。我的父亲对我们管教甚严，但是，即使我们犯了错，他对我们的爱也丝毫不减。我们因此而更愿意听从他的教导。现在一想到他，我们仍然觉得心里很温暖。我们兄妹俩有这样一位父亲，查理也有这样一位父亲。

你在提问中说的，我完全赞同。我讲一件我亲身经历的事。十几岁的时候，有一次，我离家出走了。我和几个同学搭车跑到了宾州的好时小镇 (Hershey, Pennsylvania)，是我怂恿另两个同学离家出走的。在好时小镇，我们住进了一家旅馆。旅馆里有个孩子报了警，说我们是从家里跑出来的。

警察来了以后，我们满口谎话，说我们得到了家长的允许。我们商量好了，赶快离开好时小镇，躲开当地的警察。两三天后，我们还是被送回了华盛顿。

和我一起离家出走的一个男孩，他父亲是国会议员罗杰·贝尔 (Roger Bell)。这个男孩从家里偷了现金和储蓄债券，他母亲气的生病住院了。他父亲大法官贝尔，也急得够呛。

当我回到华盛顿推开家门时，我母亲说：“他怎么这么快就回来了？”我父亲说：“我相信，你不会再做这样的事了。”

我父亲的话，我往心里去了。人生要找到好的榜样。你选择榜样，不要看他取得了多大的功名，而要看你自己是否想成为他那样的人。选对了榜样，向榜样学习，你就高人一等了。我这里说的高人一等，不是说赚钱比别人多，而是真正知道该如何生活。

我妹妹也在现场，我讲的这件事，你们可以问一下我妹妹。她也离家出走过，但没我走得远。她只跑到了我爷爷家，离我家才 3 公里。我妹妹在很多方面比我强，但是要说离家出走，还是我的本事比较大。

11 | 努力和运气共同加持，才能取得成就

问题 32：您好，巴菲特先生。我叫 Zhang Yabo，来自中国海南 Micro City。

首先，感谢您为股东创造的卓越价值，感谢您对我们年轻一代投资者的指引。我想向您请教一下，如何才能将复利积累的时间尽可能拉长？进入老年阶段，人的身体逐渐衰弱，复利积累的效果也必然大不如前。然而，您如此高龄，却仍然保持着敏锐的头脑、精准的判断力和良好的身体状况，请问您有什么秘诀吗？

最后，祝您健康长寿。谢谢。

巴菲特：你把我夸的太好了，我很开心。（笑声）

其实，运气很重要。在我这一生中，可能有 100 次、1000 次，我完全可能被一辆大卡车撞上。正所谓，人有旦夕祸福。我最大的本事可能就是躲开霉运。这不能算是本事，只能说是命好。人生可能遭遇很多厄运。回到我的高中时代，你去问我们全班同学，“你们班有两三个人能活过 90 岁，猜猜他们是谁？”大家不会选我，连我自己都不会选我自己。如果上天眷顾，好运相随，就不能辜负了上天的美意。

老天给的好机会，有的我抓住了，有的我没抓住。

让我重新活一次，有很多事儿，我可以不像当初那么做。但是，改变了选择，我能否比现在过得更好，那还两说呢。所以说，人生这条路，你就迈开步子往前走吧，犯错是难免的。在讲到人生的时候，查理经常说“迎难而上”(soldier through)。无论如何，我们要一直往前走。

努力是一方面，运气也很重要。那些取得一些成就的人，没有哪一个是只靠自己努力就成了的。谁要说自己的成功全靠自己，纯属痴人说梦。出生在美国，不说别的，就说这么长的预期寿命，就已经是巨大的运气加持了。

我一出生就是男孩，我妹妹是女孩。我妹妹和我一样聪明，一点不比我差。我们的父母对我们兄妹三人算是一碗水端平，特别是我父亲，他对三个子女都是无私的爱。尽管如此，我还是能察觉到父亲对待男孩和女孩有不一样的地方。我出生的时候，第十九修正案 (19th Amendment) 已经颁布了十年，法律已经赋予了女性选举权。

然而，我的父亲告诉我姐姐、我妹妹，结婚要趁早，趁着年轻赶快找对象。我的父亲和我说的话则不同。他告诉我，你天生就很了不起，你将来做什么都能做成。后来，长大以后，我发现很多事我根本做不来。在那个年代，即使最开明的父母，他们传递给女孩和男孩的信息也完全不同。

在我出生的 1930 年，男女仍然像之前的几千年一样不平等。在我的前半生中，女性的地位仍然很低。到了我的后半生，女性地位才有了明显的改善。我的姐姐和妹妹，就算她们晚个五年、十年出生，父母照样会告诉他们，上了大学要早点找对象、嫁人，晚了就找不到好人家了。

我妹妹伯蒂告诉我，她们那一代女孩，父母都是这么教的。如今，女性地位显著提高了，但这已经过了多少年啊？我很难理解，我们美国历史上的那些大英雄，他们立下了赫赫功绩，但是他们竟然在宪法中禁止女性拥有财产，这算什么人人生而平等？想想我就觉得太不公平了。

人啊，有时候真的很难理解。（掌声）

幸好我们的子孙后代，他们不必像 100 年前一样了，他们能过上更好的生活。好，请贝琪提问。

12 | 巴菲特的遗嘱

问题 33：来自康涅狄格州西港市的 Linda Frazier 提出了以下问题。巴菲特先生，您说过，您留给您妻子的遗产，90% 将用于投资标普 500 指数基金，10% 用于投资短期国债。目前，在以市值加权的标普 500 指数中，“美股七雄”(Magnificent Seven) 的市值已经占据了四分之一。现在买标普 500 指数，无异于押注高科技板块。

在这种情况下，为了规避高科技板块占比过高的风险，是否应该选择一只等权重加权的标普 500 指数基金？

巴菲特：大概每三年，我修改一次遗嘱。有什么新想法，我就在遗嘱中调整一下。不是每次都改，只是做一些小的调整。关于我留给妻子的遗产如何安排，那部分的内容，我从来没动过。与我积累的全部财富相比，我留给我妻子的只是九牛一毛。当然，按普通人的标准来说，我留给我妻子的财富已经非常多了。

对我妻子来说，能否跑赢什么标普指数无关紧要。我只想给她留下足够的钱，让她这辈子怎么花都花不完，而且让她安安稳稳的，用不着操一点心。按我的安排，管理遗产的信托人要做的很简单，用不着和指数比收益率高低。最主要的是，我想让我的妻子在财富方面拥有安全感，她甚至用不着考虑钱。信托人也用不着担心业绩不达标之类的。在安排留给妻子的遗产时，我考虑的不是赚多少钱的问题。

我 99% 以上的财富将用于慈善事业。这件事，我将交给我的三个子女处理。他们现在分别是 70 岁、69 岁、65 岁。一方面，他们已经很成熟了，可能比我还要有想法、有头脑；另一方面，他们的年纪也不小了，留给他们的时间也不是很多了。

在遗嘱中，只能尽量想办法实现自己的遗愿。百年之后，谁知道怎样呢？一个人，积累了大量财富，在离开这个世界的时候，如何安排遗嘱？要感谢很多人，专门向他们赠予财富。要把自己的家人照顾好。

我的家人要求不高，何况把太多的钱留给子女，还要交大量的遗产税。总之，我把我积累的财富交给我的子女分配。刚才我说了，我年纪这么大了，我的子女也老了，年龄是个很大的问题。我的财富如何分配，我全交给我的子女了。我相信他们能把这件事干得很漂亮。

如果三年后，我还活着，我的子女也老了三岁。人不是万能的，总有解决不了的事，只能尽力而为。

人真是很奇怪。我见过很多有钱人，我看到了他们如何安排自己的财富。很多有钱人，他们给子女留下了巨额财富，却让子女反目成仇。其中的道理耐人寻味。有些人把遗产安排得很妥当，有些人却留下了一团乱麻。

律师说，立遗嘱的时候，最好不要用“附则”(Codicils)。按照律师的建议，有什么修改或补充的，不要添加附则，应该重新写一份，把原来的撕掉。我觉得我的做法是对的。

我读过保罗·盖蒂 (Paul Getty) 的传记。1950 年代、1960 年代，他坐上了世界首富的宝座。他的一生非常有意思。他结过五次婚。他有一个孙子被绑架了，绑匪给他送来了一只耳朵。读完他的传记，就知道了，他的一生并不幸福。

保罗·盖蒂的遗嘱很另类，他在遗嘱后面加了 25 条附则。在有的附则中，他写道，我把你从遗嘱中排除在外是因为……他经常通过修改遗嘱的方式，表达自己对别人的好恶。

有的遗嘱非常有个性。我读过这样一个遗嘱，也是一位有钱人写的，他把自己的财富留给了子女。在遗嘱开头，他是这么写的，“立下此份遗嘱之时，我正坐在东方航空 (Eastern Airlines) 某某次航班的经济舱中。”这个人我认识。他很直接，自己的后代该如何生活，他的要求很明确。

人们立的遗嘱真是千奇百怪。有这样一个人，他给自己的妻子留下了一大笔钱。但是他在遗嘱中规定，只有她的妻子再婚，才能继承这笔钱。这样一来，他妻子的新丈夫就会悼念他了，想着他要是活着该多好。（笑声）

我只是在讲我自己对遗嘱的理解，不是给大家提法律建议。我对自己的一生非常知足、非常满意。

我曾经想利用我积累的巨大财富解决一些重大的世界问题，但是我发现我做不到。三四十岁的时候，我心中有几个宏大的志向，我以为可以用自己的财富，为解决世界难题出一份力。可惜，后来我发现，我的想法行不通。毕竟，我要解决的是世界难题，至今还没人给出解决办法，我解决不了也很正常。

在座的各位，我不知道其它国家的情况，但是在美国，每个人都应该立一份遗嘱，你自己不立遗嘱的话，你的遗产将按照法律继承顺序分配，未必符合你的意愿。令人想不到的是，美国有四位总统死后没留下遗嘱。一共 45 位总统，其中有 4 位没立遗嘱。

身居美国总统的高位，竟然没立遗嘱。我没记错的话，林肯总统就是其中一位。显然，用没时间这个理由解释，很牵强。我想不明白，为什么亚伯拉罕·林肯 (Abraham Lincoln) 没留遗嘱。如果有研究林肯的专家，知道其中的缘由，请写信给我。

人无完人，谁都难免有些缺点和毛病。别对自己太苛刻，也别对自己太松懈。过去就过去了，无法改变，但未来在你手中。

巴菲特：约翰·梅纳德·凯恩斯 (John Maynard Keynes) 可谓智商超群，他写的书，我很爱读。1930 年左右，也就是我出生的那年，他写了一篇文章预测未来，文章的名字是《我们后代的经济前景》(Economic Possibilities for Our Grandchildren)。

凯恩斯预测出了经济的高速发展，他对人均国内生产总值增速的预测完全准确。然而，经济高速发展给社会带来了哪些变化，他的预测与现实却有很大出入。凯恩斯，一个智商如此之高的人，都没预测对。他对经济发展的预测是对的，但是由此带来的社会变化，他没预测对。他根本没想到，经济高速发展之后，社会发生了现在这样的变化。[译注：例如，他的预测之一是，随着经济的发展，人们的工作时间将减少，有更多时间用于休闲和艺术。但是，从现在的情况看，生产力大幅提高后，人们的工作时间仍然很长。]

当初，研究核武器的时候，我们也没想到未来的后果。现在已经有 9 个国家掌握了核武器，而其中 3 个国家让人担忧。

当时，我们别无选择。那时候也不是没经过考虑和研究，但已经迫在眉睫，容不得迟疑了。大家可以去谷歌搜索一下利奥·西拉德 (Leo Szilard) 和阿尔伯特·爱因斯坦 (Albert Einstein) 写给罗斯福总统的信。写完那封信之后一个月，德国就闪击了波兰。那封信逻辑清晰、论证严密。利奥·西拉德知道，一旦德国先开发出原子弹，后果不堪设想。为了引起罗斯福总统的重视，他请爱因斯坦联名上书。这封信，意义重大，我读了很震撼。正是因为这封信，我们启动了曼哈顿计划。可以说，这封信对历史进程产生了深刻的影响。

我相信罗斯福总统也不懂原子弹，但是他知道，爱因斯坦写信来了，一定事关重大，毕竟爱因斯坦是大物理学家。于是，他就启动了曼哈顿计划。谁能想到，一封信改写了历史。

14 | 美联储应控制通货膨胀

问题 35：是的。以下问题来自加州尔湾市 (Irvine) 的 Randy Jeffs。

根据 2024 年 3 月 25 日《华尔街日报》(Wall Street Journal) 的报道，目前的美国国债市场规模已经达到了 2008 年金融危机之前的七倍。美国国债的规模如此之大，将来是否可能有一天，全球的投资者不愿再购买美国国债？

巴菲特：我不知道。我估计，在未来的很长时间里，美国国债将仍然被广为接受。毕竟，美元拥有不可替代的地位。关键不是国债的数量。

在过去的很长时间里，美国的负债水平很低。

关键不在于负债数量。主要看我们能否控制得住通货膨胀，避免美国通胀给全球经济造成冲击。美元作为储备货币的地位不可取代。关于美国国债的讨论众说纷纭，其实关键就两点：第一，控制通货膨胀；第二，保持美元的储备货币地位。

在控制通货膨胀方面，保罗·沃尔克 (Paul Volcker) 做出过重大贡献。1979 年，他出任美联储主席，为了遏制通货膨胀，实施了空前紧缩的货币政策，甚至因此遭到了人身安全威胁。我与沃尔克有过一面之缘。

保罗·沃尔克很坚决，他知道，如果自己不采取严厉的措施，后果很严重，整个金融体系可能土崩瓦解。他毅然决然地祭出霹雳手段，即使收到了人身威胁，也毫不畏惧。多亏了他挺身而出，1970 年代的大通胀才得以平息。在那场危机中，真正威胁经济的，不是美国国债的数量，而是通货膨胀高企，美元面临贬值风险。随着通货膨胀加剧，现金可能成为垃圾，这才是当时世界经济面临的最大风险。保罗·沃尔克挺身而出，力挽狂澜。市面上有几本关于沃尔克的书，他自己也写了一本自传，我建议大家找来读一读。

让我担忧的不是国债规模，而是财政赤字。我不是一个自寻烦恼的人。我琢磨这些问题，但不至于把自己搞到忧心忡忡的地步。我对这些问题还是很关心的。新闻媒体总是盯着美联储。美联储一有什么风吹草动，媒体就铺天盖地的报道，并找来各路经济学家解读。真正应该关注的是财政赤字。杰伊·鲍威尔 (Jay Powell) 论品格、论能力，都没的说，但是财政政策不在他的管辖范围之内。

他只能偶尔旁敲侧击，恳请有关方面关注财政赤字。将来真出问题的话，问题一定出在财政赤字。（掌声）

以前有个说相声的，他讲完之后，说了这么一句话：“还有我没得罪的人吗？”每次开股东会，我在台上夸夸其谈。讲完之后，我总觉得得罪了很多人。还剩一点时间，再来一两个问题。请第 7 区提问。

15 | 不要因为悔恨过去而蹉跎岁月

问题 36：您好，我叫 Dennis，来自德国吉夫霍恩 (Gifhorn, Germany)。

这是我第一次参加股东大会。我和我朋友一起来的。我朋友很想请您吃饭。您刚才讲到了榜样非常重要。我们很幸运，有您作为榜样，您的价值观值得我们学习，请允许我向您表示感谢。我的问题是这样的。众所周知，您在生活中取得了巨大的成功。您告诉我们，每笔投资都有机会成本。从我个人的经验来讲，投资中有机会成本，生活中的时间安排也有机会成本。

同样一个小时，用来工作了，就没办法陪伴家人了。您的一生阅历丰富，如果您再活一次，您会把什么看的最重？您会重新安排您的追求吗？另外，请问如何才能请您吃饭？（笑声）

巴菲特：你说的请我吃饭这件事，如果我真懂机会成本的话，我肯定不会把这件事排在前面。（笑声）

别介意啊，毕竟我这把年纪了，剩下的时间是有数的。

很多事，不像当时那么做，我可以做得更好。但又能怎样呢？我不是一个完人。自己是一个什么样的人？取得了多大的成功？将来要做什么？面对这些问题，还是现实一些比较好，别太自责，别太苛求。很多事，重新来过，换一种做法，结果就更好吗？未必。

当站在岔路口时，选择了其中的一条路，我们并不知道这条路将通向何方。过去的事，就让它过去吧。人的精力有限，总想着自己怎么做错了，就没法干别的了。生活还要继续，没人知道自己的时间还剩多久。别停下脚步，继续做你觉得重要的事。

如果我没有做投资，而是成了一名医生，或者从事了其它职业，我的人生可能完全不同。我还是最喜欢做投资，为信任我的人管理资金，我觉得很快乐。我早就不缺钱了，没必要为了钱而工作。我管理的不是对冲基金，也不收管理费。我仍然在工作，是因为我喜欢这种被信任的感觉。查理也是如此。

被别人信任是一种非常好的感觉，心里一直觉得很温暖。我现在过得很好，没什么想改变的。运气好的话，我还能干个六七年，也可能明天就结束了。谁都有这一天，就是早晚不同而已。

总之，不要因为悔恨过去而蹉跎岁月。珍惜时间，找到自己擅长的事、喜欢的事。还有一点，人人可以做到，和钱毫无关系。追求做一个善良的人。

因为你的善良，世界将变得更好。（掌声）

我钱再多，世界未必变得更好。善良的人却能让世界变得更好。我相信你们中的很多人非常善良，大家不妨在今后的生活中再多一些善良。

16 | 责任感的传承重于财产

问题 36：以下问题来自 Devon Spurgeon。

3 月 4 日，查理的遗嘱进入法院认证程序。在查理的遗嘱中，第一条附则很特别。查理是这么写的：“总的来说，我这漫长的一生美满而幸福。因为我懂得责任感，我的生活更加幸福。我的责任感源于家族传承，我的长辈要求我懂得正义和奉献。在此，秉承家族传统，我首先要赠予后代的是道德。我把责任感传给你们，责任感的传承重于财产。”

如果您要向伯克希尔的股东传承一项道德，请问这个道德是什么？

巴菲特：我可能会说，读芒格。查理已经说得很好了。我想说，没钱也没关系，只要你善良，你就比很多有钱人强。哪怕有钱人捐再多的钱，他们也比不上你的善良。其实，善良与否，和钱多钱少没关系。上天给了你好运气，别忘了分一些给别人。（掌声）

巴菲特：给大家看一下，今天开会，我送给自己的两个字是什么。[译注：巴菲特翻开展示牌的背面，上面写着“闭嘴”(Shut up)。]（笑声）

幽默不会停止

今天只回答了 30 多个问题。非常感谢大家。希望你们明年再来，希望我也能再来。（笑声、掌声、欢呼声）

保险分部的投资收益增长，这再自然不过了。我在年报中说了，现在的利率比去年高很多。我们持有的大量固收类短期投资，对利率变化非常敏感。因此，我们一季度的投资收益大幅增长。预计保险分部的全年投资收益也将高于去年。我们用于投资的资金增加了，收益自然随之增长。稍后，我们再展开讲这个问题。所以说，投资收益将上升。

伯克希尔每年的利润增长是正常现象。毕竟，我们把每年的利润留在伯克希尔。去年，我们留存了 370 亿美元。各位股东把 370 亿美元的利润留在伯克希尔，我们可动用的资金就增加了 370 亿美元，我们今年的利润自然要比去年高，这才对得起股东。伯克希尔追求的经济指标可以概括为两点：第一，提升经营利润；第二，减少流通股份数。说起来简单，做起来难。我们会继续努力。

大家现在看到的是伯克希尔过去五年的经营利润。疫情之前的 2019 年，伯克希尔的经营利润将近 240 亿美元。疫情第一年，我们的经营利润下降。此后，我们一路上升，从 270 亿美元到 300 亿美元，再到 370 亿美元。这些数字是扣除了折旧摊销和所得税之后的净利润。

从这些数字中可以看出，一年 365 天，包括周末和节假日在内，伯克希尔可以配置的资金，每天增加 1 亿多美元。我们和大家讲过很多次，我们争取把这些资金配置好，这是我们的职责所在。

随着留存收益的增加，截止 2024 年 3 月 31 日，伯克希尔的净资产来到了 5710 亿美元。自从我们收购伯克希尔·哈撒韦以来，我们一直留存收益。只有一次例外，忘了是 1968 年，还是 1969 年了，董事会宣布每股派息 10 美分。决定派息的时候，我肯定不在场，可能去洗手间了，要不怎么可能有这次例外。我们一直把利润留下来，我们把股东的钱存在公司，一直在存钱，一直在投资。在投资中，我们犯过比较严重的错误，但从来没犯过致命的错误。我们也抓住了一些好机会。查理以前讲过，我们做过的 57 笔、58 笔投资中，真正起到关键性、决定性作用的就那么五六笔。一方面是抓住难得的大机会，另一方面是坚决不犯致命错误。我们将沿着这条路继续走下去。

日积月累，我们的净资产已经达到了 5710 亿美元。按照资产负债表中的净资产，我们已经稳居全球第一。第二和我们的差距有多大呢？去年年末，摩根大通 (JPMorgan Chase) 的净资产为 3270 亿美元，一季度，增加到了 3366 亿美元。与伯克希尔不同，摩根大通派息较高。摩根大通也回购股票。摩根大通的生意比较好，ROE 比伯克希尔高。摩根大通不像我们这样，把所有的利润都留下来。留或不留，各有各的道理，没有对错之分。

伯克希尔能取得今时今日的成就，靠的不是什么奇迹，而是持之以恒的储蓄。今天伯克希尔汇聚的股东群体，最早源于一批合伙人，他们希望长期储蓄，希望把钱交给我们打理。在开场前影片中出现的戴维斯夫妇一家，他们就是我们最早的合伙人之一，他们在伯克希尔的投资一直传承到他们的子辈和孙辈。我们的合伙人、我们的股东，有时候，他们也需要动用资金，但基本上始终把钱留给我们管理。

我们的股东通过伯克希尔进行储蓄。在长期储蓄的同时，我们的股东过着富足的生活。他们不是那种有了钱就炫富的人，住进宫殿一般的房子，让佣人前簇后拥。我不是想指责那些“炫富”的人，说他们做的有什么不对。我只是想说，我们的股东与伯克希尔气质相符，基本没有炫富的。那些炫富的，和我们不是一路人。我们的很多股东，他们用几十年的时间储蓄，积累了大量财富。最后，他们会把一辈子的积蓄用出去。我们的股东不是吝啬鬼，也不是守财奴。

我们储蓄，但我们也生活得很富足。是复利的威力，是长期储蓄的积累造就了巨额财富。在午休之前，我们将继续讲这个话题。我想通过一个具体的例子，告诉大家我们的股东拥有怎样的财富观。

言归正传，一季度末，我们的现金和短期国债为 1820 亿美元。二季度末，这个数字很可能接近 2000 亿美元。我们想把这些钱投出去，但必须有合适的机会才行。一个是风险必须非常低，另一个是能赚很多钱。

现在伯克希尔的股价水平，回购的话，并不能给股东创造什么价值。合适的话，我们愿意大笔回购。不是我们不愿意，而是我们买不到足够的量，没那么多人愿意卖。市场条件合适的话，我们会动用大笔资金回购。在最后一张幻灯片上，大家可以看到，在过去五年里，我们进行了回购。

很多公司的回购力度比我们大多了。我们也愿意大力回购，只是伯克希尔的交易量没那么大。伯克希尔的股东大多是投资者，也就是像你们在座各位这样的人，你们不但不愿意卖，可能还想买呢。你们中的很多人，根本不会隔三差五地看股价。天天盯着股价的人，赚不了几个钱。心中没有股价的人，才是长期赚大钱的人。

在伯克希尔，我们努力提升经营利润，价格合适的话，我们就进行回购。大机会不常见，希望真出现的时候，我们能把握住。伯克希尔势头良好，我们对伯克希尔充满信心。

04 | 我们看重股票背后的生意 问题 1：谢谢，沃伦。如您所说，伯克希尔一季报发布之后，引起了广泛关注。

从一季报中可以看出，在第一季度，伯克希尔又卖出了 1.15 亿股苹果的股票。苹果是伯克希尔的第一大持仓。我选的第一个问题与此相关。提问者为 Sherman Lamb，他来自马来西亚，今年 27 岁，持有伯克希尔·哈撒韦 B 类股。他是这么问的：去年，您提到了伯克希尔长期持有可口可乐、美国运通。在今年的股东信中，您又谈到了这两家公司的生意多么好。我发现，您好像没谈到苹果公司。2016 年，伯克希尔开始投资苹果。请问苹果的生意发生变化了吗？是否不像以前那么值得投资了？

巴菲特：不是。我们确实卖出了苹果的股票。这么说吧，我相信，在今年年末，在我们持有的股票中，苹果很有可能仍然占比最大。在别人眼中，股票是一种有价证券。在查理和我的眼中，我们看到的是股票背后的生意。

DQ 冰淇淋没有上市，伯克希尔拥有 DQ 冰淇淋。在我们眼中，DQ 冰淇淋是一个生意。可口可乐、美国运通是上市公司，伯克希尔持有这两家公司的股票。我们看可口可乐、美国运通，看的也是它们的生意。从生意的眼光考虑，我们在股市中能买到一流的好公司。我们没办法把好公司的股份全部买下来，想买 80%、90% 都买不到。

我们买了可口可乐、美国运通、苹果的股票。在我们眼中，我们买的是这些公司的生意。与直接拥有整个公司相比，通过买股票投资好生意，在税收、管理等方面存在很多差异。在进行资产配置的过程中，我们始终遵循买股票就是买公司的原则。我们不预测市场走势，也不猜测个股涨跌。

开始时，我走了很多弯路。我还是一个小孩的时候，就对股票很着迷。我如饥似渴地把市面上所有关于股票的书读了个遍。直到有一天，在内布拉斯加大学林肯分校 (University of Nebraska-Lincoln) 读书的时候，我偶然翻开了《聪明的投资者》(The Intelligent Investor)，读到了其中的几句话，我瞬间就悟了。书里写的比我说的好多了，大概意思是这样的：用买公司的眼光买股票，不能听市场的，不能被市场牵着鼻子走，而要自己掌握主动权，将市场为我所用。看 K 线、看移动平均线、听消息都不是正道。读到了这段话，我终于知道了怎么做才是对的。

多年来，我们配置资金的方式发生了变化。主要是我们的资金量越来越大，查理和我一直在研究怎么才能更好地进行配置。基本的投资原则始终没有改变，本·格雷厄姆早就在《聪明的投资者》中阐述的很清楚了。我花了几块钱，买了《聪明的投资者》，这本书告诉我，我以前一直在走弯路。从那以后，秉承格雷厄姆的理念，我走上了投资正途。

后来，我遇到了查理。在他的启发下，基本的投资原则不变，但在具体应用方面，我达到了更高的境界。我认识到了买好生意的重要性。美国运通是好生意，伯克希尔将其收入囊中。可口可乐是好生意，伯克希尔将其收入囊中。苹果的生意比美国运通、可口可乐还要好，我们也将苹果收入囊中。没有极其特殊的情况，相信等到格雷格接班，伯克希尔将仍然持有苹果、美国运通和可口可乐。

我说的投资方法很简单，简单到说出来人们不相信。像数学了、物理了，可以一直往深了研究，越往深研究，探索到的新知识越多。投资则不然，投资没那么多新东西。做投资，关键在于思路要正。

将来，真出现了什么重大突发事件，我们有可能改变资本配置策略。一切正常的话，苹果将一直是我们最大的投资。卖出一些苹果的股票，是因为我想增加现金储备。对比摆在我们面前的各种选择，考虑到股市的估值，考虑到世界局势，我认为现在增加现金储备对我们有利。

我想再谈一点我的想法，可能和大家想的不一样。我发现我周围几乎所有人都琢磨怎么能少交税，这没什么不对的。伯克希尔则不同，我们心甘情愿地纳税。这次出售苹果股票，我们缴纳了 21% 的联邦企业所得税。2018 年之前，联邦企业所得税税率为 35%。伯克希尔早期，企业所得税一度高达 52%。在我们经营企业赚取的利润中，有联邦政府的一份。虽然联邦政府不是我们的股东，但是我们每年赚取的利润，都要分给联邦政府一份。具体分多少，政府说了算。

按照现行企业所得税税率，联邦政府分走 21%。依我之见，美国目前的财政政策无法持续，政府早晚要提高税收。政府必然要从你的收入中、我的收入中、伯克希尔的收入中多分走一些，政府有这个权力。将来什么时候，政府会发现，不能再让财政赤字这么高了，否则将导致严重后果。与此同时，政府又不愿大幅削减开支，那就很可能要求从我们赚取的利润中多分一些。政府让多交多少，我们就多交多少。

伯克希尔以多纳税为荣。美国是一块福地，它对我们的股东不薄。我能出生于美国是我的幸运。伯克希尔能诞生在美国是伯克希尔的幸运。去年，我们向联邦政府缴纳了 50 亿美元的税款。如果美国再有 800 家像伯克希尔这样的企业，那美国的所有人、所有公司都用不着交税了。无论是所得税、社保、遗产税，什么税都不用交了。

但愿伯克希尔基业长青，我们将来仍然是像现在一样的纳税大户，甚至再多交一些税。为国纳税，义不容辞。国家对你我不薄，我们依法纳税是应有之义。今年我卖了点苹果，交了 21% 的所得税。以后要是税率真涨了，大家回过头来想，可能就不怪我了。

05 | 伯克希尔的大笔投资基本会在美国进行 问题 2：您好，巴菲特先生。我是来自中国香港的 Matthew Lai。感谢您向我们传授知识，给予我们指引。我的问题是这样的：您投资了新能源汽车公司比亚迪，请问在什么情况下，您会再次考虑投资香港的公司，投资中国的公司？谢谢。

巴菲特：我们的主要投资将始终在美国。我们的逻辑是这样的。

我们投资的美国公司，例如，美国运通，它在全世界做生意。还有可口可乐，它的产品遍布全球的每个角落。人们爱喝可口可乐。大概几年之前，在全球 200 多个国家和地区中，可口可乐就已经覆盖了 170 个、180 个左右。我想不出来，还有哪家公司的产品在全球范围内如此受欢迎。

美国运通的信用卡业务建立了强大的优势。我们的董事肯·切诺特为美国运通的发展做出了卓越贡献。在过去 20 年里，通过方方面面的努力，美国运通把信用卡业务的优势越做越大。所以说，我们将……

具体说到比亚迪这笔投资……

对了，五年前，我们投资了日本。那笔投资，机会非常好，特别有吸引力。我们赶紧进场扫货，花了一年时间，买入五家日本公司的股票，最后投入的资金只占我们投资组合的 1%、2% 而已。谁让我们规模这么大呢？

通过我们投资的公司，伯克希尔可以分享全球经济发展的红利。但是，伯克希尔不会在美国以外大笔投资。

主要是我熟悉美国，我知道美国的法律法规，美国有它的优点，也有它的缺点，是什么，我很清楚。对于世界上其它国家和地区，我就不像对美国那么了解。别的国家有别的国家的文化，文化障碍，我真跨越不了。好在这并不影响我做投资。美国很大，经济体量足够大。美国的发展堪称奇迹。建国初期，美国人口只占全世界的 0.5%。如今，美国的生产总值占全世界的 20%。我们将以美国为中心做投资。我们的大笔投资基本上会在美国进行。

查理和我搭档几十年，只有两次，查理告诉我，绝对是好机会，一定要买。一般情况下，查理听我的。每次我向查理讲完我找到的机会，他一般这么说：“这机会不算特别好，但估计你也找不到更好的了，那就它吧。”只有两次，查理主动提出他找到的机会，他坚决看好，力主买入。其中一个是比亚迪，另一个是开市客 (Costco)。在查理的督促下，我们买了开市客，也买了比亚迪。开市客买的比较少，比亚迪买的多一些。

当时，查理主张大胆地买。开市客，我买少了。不能说买少了就造成了多大损失，但查理真是火眼金睛，这两家公司，他看得非常准。

其实，大多数国家的股市如何，我一直关注着呢。但是，我们不太可能在美国以外的任何国家做大笔投资。也不是完全排除这个可能性，但基本上不太可能。伯克希尔投资了日本的几家公司，这笔投资我们将长期持有。将来，等格雷格接班了，我们将仍然持有对日本的投资，我们对这笔投资很满意。

伯克希尔不在美国以外大笔投资，主要是因为我们肩负着股东的重托。我们为股东管理资金，我们始终想着千万不能把股东的钱亏了。在美国投资，我们不太可能犯大错。去其它国家和地区投资，那就不敢保证了。

我们的表现证明，与大多数州政府运营的电力公司相比，作为私营资本，我们能提供更高的效率。无论是政府运营，还是私人运营，公用事业公司都需要巨大的投资。政府如果选择私营模式，放眼美国，伯克希尔公司可能是最合适的候选者。

我们愿意投资公用事业公司，但是我们要求获得合理的收益率。我们不是说狮子大开口，要赚多少多少钱，我们只是要求合理的收益率。如果根本赚不到钱，那我们不做。在几个州，气候变化导致公用事业公司产生了额外开支，但这部分开支并没有得到认可。我相信，即使是政府经营公用事业公司，照样会产生此类开支。

公用事业关系到国计民生。在经营公用事业公司方面，伯克希尔资金雄厚、经验丰富。我们愿意为社会效力。但是，如果不赚钱，甚至亏损，那我们不可能继续投资。其实，我不太担心，一会就请格雷格详细讲讲他的看法。我相信犹他州政府对伯克希尔没有恶意，我相信犹他州政府会公平合理地对待公用事业公司。查理，你说呢？

我怎么叫查理了呢，说顺嘴了。（笑声）

其实，已经好几次我要张口叫查理，都忍住了。口误，一时半会可能还改不过来。

巴菲特：近些年来，公用事业公司的净资产收益率远低于美国的其它行业。公用事业公司的净资产收益率是一个比较稳定的数字，有些州略高一些，有些州略低一些。赚取比较稳定的收益，我们能接受。让我们破产，那就不合理了。我们投资的是股东的钱，我们不能拿股东的钱打水漂。

收益率在比较合理的范围内，略高一些，略低一些，我们都能接受。我们很清楚，公用事业公司的收益率与我们拥有的一些其它行业的公司没法比。拿净资产收益率来衡量，和可口可乐没法比，和美国运通没法比，和苹果更没法比了。公用事业这个行业决定了它的净资产收益率高不了。净资产收益率不高，但是比较稳，政府保证公用事业公司可以获得稳定的收益。

现在出现了一个变数，受气候变化影响，山火频发。山火造成的损失应当计为公用事业公司的成本。我们可以采取措施减少山火造成的损失。我们可以改变经营方式，该断电的时候就断电。这些都不成问题。关键在于，电力需求将增加，几百亿美元、上千亿美元的投资是必须的，这笔钱总要有人拿出来。应对气候变化的成本也要计算在内。政府投资可以，私营企业投资也行。让伯克希尔投资 1000 亿美元，我们也拿得出来。但不赚钱的话，我们是不会投的。

巴菲特：这次该第 2 区，我说错了，叫了第 4 区，一会再请第 2 区提问。

我知道 AI 现在很火，也知道 AI 的意义重大，但是我无法判断 AI 对未来的影响。去年，我讲了，二战时，美国人发明原子弹，把妖怪从瓶子里放了出来。幸好，过去几十年，这个妖怪没带来灾难。原子弹的破坏力让我惊恐忧虑。生米已经煮成熟饭，我真不知道如何消除原子弹的风险。我认为，AI 与原子弹有类似之处。

现在 AI 已经冒出头来了，必将产生重大的影响，早晚有人能发明出威力强大的 AI。将来，我们可能追悔莫及，也可能从 AI 的发展中受益。到底会怎样，我没能力判断。二战时，美国有必要研制 2 万吨 TNT 当量的原子弹吗？原子弹的问世，对人类的子孙后代有益吗？让我做这个决定的话，我不知道该怎么选择。在曼哈顿计划中，物理学家爱德华·泰勒 (Edward Teller) 发挥的作用不亚于爱因斯坦。在论证过程中，泰勒说，原子弹爆炸的过程可能引爆大气中的氮，将人类文明完全摧毁。最终，美国决定把妖怪从瓶子中放出来，眼前的问题得到了解决，未来如何，没人知道。

关于 AI，我遇到过这样一件事，让我对 AI 更担忧了。前不久，在我面前的屏幕上，我看到了我自己，长得和我一样，声音和我一样，穿的衣服也和我的一样。我的妻子和女儿都看不出来屏幕中的人和我本人有什么区别。屏幕中的巴菲特说的话，根本不是我说的。

AI 很可能成为电信诈骗的工具。它生成的视频让人真假难辨。比如说，有人给我发过来一段视频说，我是你女儿，刚出了车祸，需要 5 万美元，赶快打给我。在美国，电信诈骗一直相当活跃。我看有了 AI 的加持，电信诈骗行业倒是可能成为一个高成长的行业。

AI 也有好的一面。我对 AI 不了解。就拿前不久我看到的那个视频来说，遇到类似的诈骗，我可能真会把钱汇到国外去。原子弹的难题，还没答案，AI 的难题，我更不知道如何解决。我对 AI 一无所知。我知道有利有弊，但我不知道未来如何演化。贝琪，提醒你一下，阿吉特只参加上午场。有关于保险的问题，可以现在就问。

阿吉特：好的。沃伦以前讲过，在匹配费率和风险方面，在风险分级和产品定价方面，盖可保险没有竞争对手做得好。这个问题存在好几年了，我们一直在努力追赶。我们知道，我们在科技的应用方面存在不足，我们也清楚地看到了自己的进步。

我们聘请了擅长数据分析和风险定价的人才，提升了我们在数据处理方面的能力。确实，我们仍然落后于竞争对手，但我们已经采取了实际行动缩小差距。预计到 2025 年末，我们将与竞争对手并驾齐驱，在数据分析方面跻身行业一流，在定价、赔偿等影响保险生意的方方面面实现提升。

巴菲特：我补充几句。在保险生意中，无论什么险种，评估风险与费率都至关重要。这是保险生意的核心。我们做保险生意，就是要分析费率是否合适，概率是否站在我们一边，承担了风险，能否赚取一些利润。有的保单，亏损的风险很小；有的保单，亏损的风险极大。

就盖可保险而言，我们的竞争对手前进保险暂时领先。盖可保险的核心优势在于，我们在整个行业中成本最低。我们的成本优势无人能及。经过长期努力，我们已经把承保费用率 (underwriting expense ratio) 压到了 10% 以下。全行业中，能做到我们这个水平的，寥寥无几。我们在数据分析上需要加强，但这个问题没那么严重。数据分析方面的欠缺，根本不至于影响盖可的生存，甚至都不怎么影响盖可的利润。

当然了，我们一直在努力争取增加市场份额。我们的保单持有人数没有减少。截止三月份，我们拥有 1600 万保单持有人。盖可保险的经营成本全行业最低。问题没那么严重，盖可保险活得很好，利润水平也很好。盖可保险拥有保险行业的最佳商业模式，它的成本最低，我们将继续发挥盖可保险的优势，把盖可做大做强。

1936 年，利奥·古德温 (Leo Goodwin) 创建盖可保险的时候，它还只是一家名不见经传的小公司。但是，从创立的第一天起，盖可保险就确立了优秀的商业模式，并且一直持续到现在。简单说，车险是每个人必须买的，只要你提供的产品足够好，而且比别家便宜，大家就会买你的。

另外，车险是一个庞大的市场，其中蕴藏着巨大的商机。盖可保险拥有良好的商业模式，它的优势在于成本最低。在匹配风险和费率方面，我们确实需要改进。但是，盖可保险通过低成本积聚了巨大的优势，即使在匹配风险和费率方面略有短板，也并不影响我们的发展，而且我们有充足的时间去弥补不足。目前，托德还在做这方面的工作，他投入了大量精力，取得了明显的成果。与此同时，盖可保险并没有停下发展的脚步。在车险行业中，就承保利润而言，盖可保险理应位列翘楚。

09 | 信任身边人，但投资要有自己的主见 问题 6：您好。我叫 Sebastian Sartre，来自德国慕尼黑。在德国，伯克希尔是一家令人尊重的公司。我想问您一下，现在您最信任的人是谁？是泰德和托德吗？是格雷格和阿吉特吗？还是您的妻子，或者您的子女？您信任的人为何能得到您的信任？谢谢。

巴菲特：那得看是在什么方面，是在投资方面，还是生活方面。我百分百信任我的子女和妻子，但是我不会和他们讨论买哪只股票。

在投资方面，我和查理聊了几十年。我也和别人谈投资，但与查理谈的最多，我们之间最有共鸣。与别人交流探讨只是一方面，一笔投资，我自己没主见的话，我肯定不会做。可以这么说，在投资上，我自己和自己谈。

我的子女，他们随着年纪增长，越来越成熟稳重。在很多事上，我听他们的。

例如，在奥马哈本地的选举中该选谁，我听我女儿的，她比我更了解候选人的情况。在很多事上，我听我妻子的。具体是哪些事，我就不说了。（笑声）

人活着，要让自己的身边都是自己信任的人，只和自己信任的人打交道，这才能过得好。我很早就明白了这个道理。从我二十多岁起，我身边一直都是我信任的人。偶尔也有看走眼的时候，不值得信任的人，我慢慢就把他们忘掉了。吃一堑，长一智。刚认识查理，我就看出来了他值得我信任，不只是在投资上，而是方方面面。

我和查理合作这么多年，他从没说过谎，他甚至不屑于为了自己得利，而隐瞒或扭曲一丝一毫的事实。查理从不说谎，是因为他极其看重诚实这种品质。查理太诚实了，也有给自己带来麻烦的时候。例如，在宴会上，他对邻座的女士说，你今天的发型没以前的好看，没对面的那位女士的发型好看。

作为一个合伙人，查理真是无可挑剔。我和查理交往这么多年，他从来没有为一己之私而说假话的时候。总之，遇到值得信任的人，要珍惜；遇到不值得信任的人，就远离。

阿吉特：近年来，在保险行业，气候变化、气候风险确实引发了广泛关注。我们受的影响比较小，特别是我们的再保险业务，因为我们承保的大多数合同，我们只签一年期限的。一年之后，保单期限到了，我们可以重新定价。价格不合适的话，可以拒绝续签。每次只签一年期限的保单，我们这才能把这个生意做得长一些，要不真做不下去。

气候变化加剧，保单价格必然要提上来。具体提多少，很难说出一个准确的数字，但肯定要大幅度提高。我们一直在涨价，希望通过提价来覆盖日益严重的风险。然而，有时候我们仍然会亏损。

监管机构对我们要求很严：有些地区，我们想退出，不让退；有些产品，我们想提价，不让提。很多保险公司，包括我们在内，已经决定不在某些州接受新业务。在我看来，监管机构逐渐认清了现实。他们意识到了，保险公司投入资金，理应获得公允合理的收益。监管机构与保险公司之间始终在拉锯博弈。前几年，监管机构处于上风。最近，保险公司扳回一城。从最新披露的年报来看，保险公司的业绩普遍创出新高。

气候变化加剧、山火频发、洪水泛滥，保险行业的利润不可能一直这么高，这个势头再保持几个月，应该不成问题。

巴菲特：气候变化导致风险增加，也让我们的保险业务越做越大。关键在于我们把保单价格估算准了，估不准，不但做不大，还会破产。另外，我们提供的大多数保单，只签一年期限。

让阿吉特估算保单价格，我最放心。1000 个精算师或者 1000 个高管加起来，也顶不上一个阿吉特。

来自大西洋的飓风给我们造成的损失最大，我们就以大西洋飓风为例。我们可以测量大西洋海水的温度，研究海水温度上升与飓风之间的关系。问题在于，很难得出什么有用的结论。海水温度上升，飓风的风速、路径、强度、频率都有可能发生变化。总之，我们只签一年期限的保单，由阿吉特来评估风险。五年之后、十年之后会怎样，我不需要做出判断。

很多人纷纷发表他们对气候变化的见解，但是他们不懂保险生意的思维方式，他们讲的东西对我们没什么用。我们每年收到很多关于气候变化的信，写信的人智商肯定很高，他们对气候变化的看法未必不对，但是他们不懂保险生意。我根本不去研究气候变化。没有风险，就没有保险生意。保险生意是评估风险的生意，我们评估气候变化带来的风险，每次只签一年。有的风险，我们无法评估，因为需要判断在未来很长的时间里会发生什么。这种情况，我们不做。

总之，用不着大费周章地研究洋流温度。有一个擅长评估风险的人，就足够了。在伯克希尔，我们有阿吉特坐镇。

阿吉特：我想补充一句。气候变化与通货膨胀有类似之处，它是一把双刃剑，用得好，可以推动保险业务发展壮大。

巴菲特：没错。以盖可保险为例，1950 年，盖可有 175,000 份保单，每份车险的价格为 40 美元，保费收入规模为 700 万美元。

现在，每份车险的价格涨到了 2,000 多美元。科技在进步，社会在发展，如果我们的保单没法提价，只能停留在 40 美元，那么我们的生意肯定做不下去。汽车更安全了，事故少了，但汽车也更复杂了，修起来更贵了。在通货膨胀等各方面因素的综合影响之下，我们有能力提高保单价格。

从我最初接触盖可保险到现在，它的保费规模从区区 700 万美元增长到 400 亿美元。没有通货膨胀，盖可保险也不会有现在 400 亿美元的规模。

12 | 伯克希尔有阿吉特坐镇，足矣 问题 9：沃伦，您刚才讲了，1000 个精算师或者 1000 个高管加起来，也顶不上一个阿吉特。

俄克拉荷马州塔尔萨的 Mark Blackley 提了一个相关的问题。他问道：巴菲特先生，多年来，您一直表示，阿吉特对伯克希尔居功至伟。您开玩笑说，如果您和阿吉特同时落水，只能救上一个人来，一定要救阿吉特。伯克希尔的下一任首席执行官是谁，大家问过很多次了，但是谁来接阿吉特的班，却很少有人提及。像阿吉特这样的人才寥若晨星，伯克希尔的保险业务未来将何去何从？关于这个问题，我也想请阿吉特亲自回答一下。

巴菲特：可以肯定地告诉大家，我们找不到第二个阿吉特。好在阿吉特比我年轻多了，我还健在呢，大家还用不着那么担心阿吉特。

我们找不到第二个阿吉特了，但是阿吉特为我们打造了强大的保险业务。如今，在某些方面，我们的保险业务甚至令竞争对手望而生畏。我们的保险业务已经建立了独特的优势，竞争对手根本无法复制。阿吉特已经把他对保险生意的独特领悟注入了伯克希尔，形成了一套固定的机制体制。在领导伯克希尔保险业务的过程中，阿吉特很注重建立和完善制度。现在，阿吉特仍然在领导伯克希尔的保险业务，而且制度也建好了。

1986 年，阿吉特加入伯克希尔，那时，我们的保险业务微不足道。经过他几十年的努力，现在我们的保险业务已经成为行业巨擘。

保险业务是伯克希尔最重要的生意。投资业务也很重要，投资业务是一个引擎，保险业务是另一个引擎。

全靠阿吉特，我们的保险业务才有今天的成就。将来，阿吉特不在了，我们的保险生意仍然会是好生意，但肯定比阿吉特在的时候要逊色。

1986 年，阿吉特加入伯克希尔之前，我已经接触保险生意有一段时间了。1950 年，我初次拜访盖可保险。1957 年，我们买入了国民赔偿公司 (National Indemnity)。我们投资保险公司赚了不少钱，但是我们不懂如何经营保险公司，我们需要一个像阿吉特这样的人。

那是一个星期六，阿吉特来到了伯克希尔。他觉得之前的工作没什么挑战性。我对他说，我们这份工作非常有挑战性。我问他：“有保险行业的经验吗？”他说：“没有。”我说：“没关系，以后保险生意就交给你管了。”从那以后，伯克希尔的保险业务蒸蒸日上。（掌声）

阿吉特：谢谢你，沃伦。谢谢各位。实际上，没有谁是无法取代的。今天，蒂姆·库克 (Tim Cook) 也来到了现场。我想，库克就充分地证明了继任者一样能做得非常出色。

巴菲特：有道理。

阿吉特：另外，伯克希尔的董事会非常重视接班人的问题，不只是谁来接沃伦的班，也包括谁来接我的班。每年，董事会都安排我参加一次专门的会议，询问我关于接班的问题，让我告诉他们，如果我遭遇不测，无法继续履职，如何保证继续正常经营。

我们讨论多个解决方案。我给他们列出一份接班人候选名单，并介绍每个人的特点。另外，我还会具体指定一位接班人，如果我发生了意外，可以让这个人立即接班。当然了，我们只是在准备和安排，并没有定下来。大家可以放心，我们非常重视这个问题。

就像蒂姆·库克做的非常出色一样，终于有一天，大家会发现，接班的问题完全用不着担心。离了谁，地球都照样转。

巴菲特：我们相信，我们能解决好接班的问题。阿吉特回答得很好，但我们知道，阿吉特只有一个。请第 5 区提问。

2025-02-17

Warren Buffett Charlie Munger Walter Schloss

Q：时间差不多了。我想再问你最后一个问题。在过去50多年里，你在投资和生活中获得的最重要的经验是什么？

施洛斯：我觉得最重要的是诚实。只要诚实，很多问题都迎刃而解。不知道你对这个回答是否满意。我从诚实中得到很多好处。不做亏心事，不怕鬼敲门

芒格 2020 年 12 月 14 日接受加州理工学院校友会采访

查理·芒格：选择工作是非常重要的事。如果你去做一个对你来说很难的工作，你不会做得很好。而如果你从事一个你有特殊优势的工作而且很喜欢工作的内容，你会做得很好。我进入了法律界，是因为我不想当外科医生，不想当其他医生，也不想当大学教授。我最终只剩下一条路，就是沿着家族的事业路径走下去。这并不是我做过的最明智的决定。

罗森塔尔：当您开始进入投资领域，您接受的法学训练、您的数学背景、您的经验有没有给您带来帮助？

查理·芒格：事情是这样的，在当律师时，有一些事情我并不喜欢，但是我有一大群孩子要抚养，家里也没有钱或其他东西供我起步。所以我不得不为这群孩子们在生活中闯出一条路，我必须这样做。那时候这会有点困难，而且我所看到的律师工作中，有一些东西是很有局限性的。当时的情况是，作为一个年轻人，我收入少得可怜，只能省着花。与此同时，我也在相当大胆和聪明地投资。在我从业的第13年律师生涯结束时，我的流动投资资产比我这些年当律师赚到的所有税前收入都多，而这些投资只是在工作之余用很小的本金实现的。因此，我很自然地认为，我应该开始为自己工作，而不是为别人工作，当然这在一定程度上是受到沃伦·巴菲特成功的激励。闲暇时，我想，如果我全职做，会怎么样呢？

查理·芒格：过去那么多年中，我们经历了巨大的繁荣，也经历了巨大的萧条，这都是非常有意思的。在这个过程中，政府也在努力试图抑制经济的大起大落，并试图让经济从萧条中更快复苏。当然，这样做的结果是长期（和我寿命一样长）大规模的通货膨胀。在投资领域，巨大的变化是如今有那么多的从业者，而且他们赚了那么多的钱，这导致投资成为一个热门的行业。在我年轻的时候，这个行业几乎没什么从业者，当时的从业者也不是很聪明，而现在，行业里几乎所有人都很聪明。即使在加州理工学院的毕业生中，也有很大一部分人是被金钱所诱惑进入金融领域。这是一个非常重要的变化。对我而言，这种变化我一点也不喜欢。我认为我们并不希望全世界都试图通过在有价证券市场上跑赢其他人来实现财富增长，但事实就是如此。市场上存在大量的炒作机会，这些现象很有趣，但并不都是好的现象。

查理·芒格：确实，我不是靠着最先进的技术发家致富的。我用微薄的积蓄从事的第一笔投资，是投资给帕萨迪纳市的一家公司，叫做威廉·米勒仪器公司（William Miller Instruments）。结果是，我差点把钱都输光了，那可真是“人间地狱”。当时，我们造出了一个有实际价值的产品——记录仪，这是我们发明的。我们当时很自豪，而且我们觉得这个产品会把世界夷为平地。没有人告诉我，有人已经发明了磁带。等到我们把那台电报机开始推向市场的时候，我们只卖出了三台。技术是机会的同时也是杀手，我的第一次投资经历差点要了我的命。这让我在很长的一段时间内远离科技类的风险投资，我想要避开它。

查理·芒格：从长期角度来看，美国公司的表现可以类比生物学，而不是其他的东西。在生物学中，所有的个体都会死亡，所有的物种也会死亡，这只是时间的问题。经济的发展也是如此。我年轻时曾经伟大的公司已大幅衰落，新的企业出现，一些曾经的巨头开始消亡。这就是长期视角下的投资环境。而这一点也让投资变得非常有趣。让我们来看看什么已经消亡：所有的百货公司、所有的报纸、美国钢铁……洛克菲勒的标准石油公司已经今非昔比。这就像生物学一样，这些企业只有很少一段属于他们的时间，然后他们就被打败了。

查理·芒格：的确，有些人试图走在变革的最前沿，这样他们就能毁掉别人而不是被别人毁掉，典型的企业包括谷歌、苹果等。还有一些人，比如我，也会做一些这样的投资，投资苹果这样的公司。我这样做的原因，在某种程度上，只是在试图避免我们认为可能会伤害我们的重大变化。比如，伯克希尔·哈撒韦持有伯灵顿北方铁路公司（Burlington Northern Railroad）的股份。你很难想象还有什么比铁路业务更老掉牙的业务了，但是谁会想着来建造另外一条铁路干线呢？因此，对我们来说，伯灵顿北方铁路公司是非常优质的资产。我们不是靠战胜变化获得成功，而是靠避开变化。伯灵顿北方铁路公司本身就非常善于将新技术应用于铁路运营。想象一下，利用一条现成的铁轨，只需要将所有的列车变为双层的，同时将隧道的高度提高一点等等，突然一下子你就获得了双倍的运力，而增量成本是很小的。这等好事正是伯灵顿北方铁路公司已经在做的。每个人都在使用新技术，但是持有一家几乎无法被技术所取代的公司也是非常重要的。除了我们的这条铁路线外，从洛杉矶的港口运送货物到芝加哥你还有其他的选择吗？

查理·芒格：成功的投资有很多不同的方式，但其共性在于投资那些相比你的付出更值钱的东西，这是成功投资的本质。寻找比你付出更值钱的东西的方法有很多，你可以像红杉一样，在科技的最前沿寻找它。美国最杰出的投资公司可能要数红杉资本了。红杉资本狂热地站在现代科技的前沿，获得了超越其他人的投资回报，保持了最好的投资记录。红杉资本所做的一切完全令人惊叹。

查理·芒格：我一生都在努力防范自己的心理偏见。首先，我时刻提醒自己曾经犯过的错误；其次，我将错误提炼得尽可能简单和基础。我很喜欢一个工程学概念叫安全边际。我是那种思考最基本问题的人，我尝试避免愚蠢。面对大量的难题，我有一种处理的方法：我把这些难题放在我称之为“太难了”的那一堆里面，并放任不理。我不会尝试在那堆“太难了”的东西里面获得成功。

查理·芒格：是啊，有的时候我会遇到一些“太难了”的事情，遇到这种情况的时候，我就会失败。

查理·芒格：我想说的是，如果你想避免很多愚蠢的错误，最重要的一件事就是知道哪些你能胜任、哪些你不能，知道自己能力的边界。这很难做到，因为你的大脑会天然地让你觉得自己比实际要聪明得多。

查理·芒格：零售业已经存在了几千年了，我认为它不会消失。但受互联网影响，零售业的确变得更难赚钱了。最近，我有个朋友给我寄来一件中国制造的蓝色西装外套，是在中国的电商上买的，算上运费只要42美元。它或许不是一件完美的西装外套，但是对于42美元这个价格来说，它已经足够惊艳了。商家先通过互联网进行预售，再一次性给一些小制造厂下10万件的订单。这是我见过的同行中销售模式最具有杀伤力的。显而易见，零售业还没有遇到过这样的情况。当有人可以通过互联网从中国以42美元的价格寄来一件西装外套的时候，这对Brook Brothers（服装公司）而言意味着什么？而且在我看来，那件外套也没那么糟糕。零售业的日子已然非常艰难，而且电商这种形式会一直存在，生产流通环节的效率也会变得越来越高。

查理·芒格：这些变化总是对一些投资者不利但是对另一些投资者有利。但对那些不利的人来说，情况往往是非常糟糕的。网购带来的变化，首当其冲的是零售商们。我是Costco的董事，在最新的财报中，Costco的线上销量单季增速同比增加了86%。这是一个重大的进展。电商对其他零售商来说是好事吗？对Costco来说是好事，但对其他零售商来说并不是好事。

查理·芒格：它们的实体店已经做得很好了，由于它们价格低、效率高，实体店本身已经对其他零售商造成了巨大的冲击。现在，它们又在做电商。在零售业，我最不想做的就是和Costco竞争。

查理·芒格：别忘了，我并不是靠比别人更准确地预测宏观经济变化而发家致富的。巴菲特和我所做的是买入一些非常有前景的资产。有时我们会遇到经济上的顺风期，有时会遇到逆风期。而无论在什么时候，我们都保持前行。这就是我们的投资体系。毕竟，这也是加州理工学院的办学理念：尽早出发，保持前进。加州理工学院并不是从经济繁荣和萧条的周期波动中获得巨大的竞争优势的。我们也一样。

查理·芒格：嗯，第二个问题的答案是，当然了，我做过不止一个糟糕的投资决策。如果没有做过一些错误、棘手的事情，你就不可能拥有成功的人生。犯错误是人生固有的属性。如果你试图避免每一次的失败，你不会拥有足够的勇气。第一个问题是什么来着？

查理·芒格：嗯，这是一个非常有趣的问题，你可以从两个方面来看待这个问题。很多聪明的人会高估自己的聪明程度，因此他们可能比愚蠢的人表现得更糟糕，我是这么看这个问题的。一个常见的情况是，非常聪明的人往往高估自己的聪明程度。我觉得巴菲特和我一直很善于克服这种认知偏差。我们对自己智力水平认知非常保守，而且和最聪明的人相比，要差好大一截。当我在加州理工学院念书的时候，我上过霍默·乔·斯图尔特（Homer Joe Stewart）的热力学课程。从这位可爱的、拥有无与伦比天赋的人身上，我懂得了无论我怎么努力，在热力学方面我永远赶不上霍默·乔·斯图尔特。我认为这是非常有用的一课，我知道了自己能做什么不能做什么。我完全没有考虑过要在热力学领域和霍默·乔·斯图尔特竞争。

查理·芒格：嗯，我非常喜欢了解几乎所有学科的重要思想（这些思想非常容易被吸收），并在分析判断中经常使用它们。这就是我的决策系统。我不相信公司管理层，我也不觉得投资就是不断地咨询专家。如果我要建一座化工厂什么的，我可能会这么做。但是在做投资决策时，我认为广泛掌握所有学科的重要思想是非常有帮助的。而且我觉得，如果你这样做，生活也会更有趣。我发现学术界似乎不太擅长跨学科的东西。学术界奖励的是那些在越来越窄的领域里研究的越来越深的研究人员，这种方法在投资上确实会遇到不少困难。

查理·芒格：这是非常令人难以置信的极端情况，一些欧洲政府以1%的利率成功地借到了一笔钱，100年才会还清。这太奇怪了。什么样的疯子会以低于1%的利率借钱给欧洲政府100年呢？

查理·芒格：当然，因为发展中国家现在也变得非常富裕，从某种意义上说规则当然有所改变。社会发生了翻天覆地的变化。在我的有生之年，先进文明的发展速度比以往任何一个世纪都要快，甚至是快出很多。这完全是史无前例的，非常难以置信。我活的太久了，因而可以亲历整个过程。这绝对是令人震惊的。我还记得我小的时候在奥马哈，一顿晚饭吃了五盘菲力牛排，只花了60美分。这个世界真的变了。

查理·芒格：没有人知道泡沫什么时候会破裂，不能仅仅因为它是纳斯达克就意味着它又会泡沫破裂。的确，纳斯达克的走势非常难以置信。再说一次，目前的情况是史无前例的。如果你停下来想一想，想想和约翰·D·洛克菲勒的石油帝国比起来，苹果公司值多少钱（译者注：截至2020年12月11日收盘，苹果公司2万亿美金市值，石油帝国主要成员埃克森美孚1822亿美金市值、雪佛龙1705亿美金市值、英国石油747亿美金市值、康菲石油461亿美金市值。石油的重要性远远高于消费电子，但市值却相差非常远）。这是最戏剧性的事情，在整个世界金融史上几乎从未发生过。此外，还有一件事情也是非同一般的，就是中国过去的三十年。中国30年的实际经济增长速度是世界历史上任何一个大国都没有过的。谁让这一切成为现实？一群中国共产党员。这真的很了不起。如果你在学习金融，你会有很多奇怪的事情需要解释。

查理·芒格：当然，我也投资了一部分在中国开展业务的美国公司，比如可口可乐。但同时，我主要通过李录管理的基金在中国进行了大量投资。当李录刚成立一家小型私募基金准备投资中国时，芒格家族就给予了他很大的支持。他的管理业绩非常优秀，这使我时刻关注着中国的优秀企业。我在投资中国方面的确有非常成功的经历，我觉得在中国的投资很可能会继续成功下去。中国故事是一个大国在经济方面发生过的最令人惊奇的事情。没有哪个大国能在这么长的时间里如此迅速地取得进步。

查理·芒格：是的，确实如此。这是一个非常有趣的现象，政治体制的确不重要。谁能想到一群中国共产党人靠着一党专政取得了世界上有史以来最好的经济增长记录？当然这个案例很极端。我们美国人会认为我们的言论自由，以及允许对政府提出各种意见和批评，是经济活动中不可或缺的一部分。但是中国人也同样证明了，在一个相当有控制力的政府手里，经济发展也可以取得惊人成功。政府所要做的就是创造大量的活力和可能性。如果你做到了，即使是一个强有力的一党专政政府也没有关系。这个观点可能不太主流，但我认为确实是这样。

查理·芒格：如果你问的是“加州理工学院怎么教人们赢得象棋比赛或扑克比赛”，你会发现，有些人很擅长这个，有些人则不然。而如果你想在象棋比赛或扑克比赛上获胜，最好的办法是把赌注押在那些真正擅长的人身上。并不是每个人都对此很擅长。我认为加州理工并不能将大多数人都培养为伟大的投资者。伟大的投资者在某种程度上就像伟大的棋手，他们几乎生来就是吃投资这碗饭的。

查理·芒格：很明显，优秀的投资者需要懂很多东西。但这里面有一部分跟人的性格有关，有一部分跟延迟满足有关。你必须愿意等待。好的投资需要同时具备耐心和进取心，而拥有这种能力的人并不多。这需要非常清晰的自我认知，明白哪些是自己知道的，哪些是自己不知道的，你必须了解自己能力的边界。很多才华横溢的人并不善于了解自己能力的边界，他们会高估自己的聪明程度。当然，高估自己的能力边界是很危险的，也会带来很多麻烦。因此，我觉得加州理工学院很难教会每个人都成为伟大的投资者。

查理·芒格：我认为你可以通过打扑克来了解自己是否具备在扑克游戏中获胜的能力。

查理·芒格：是的，但我认为这是对的。显然，了解费马-帕斯卡系统的基础数学原理很有用，稍有点概率论知识的人都知道这个事。但如果费马-帕斯卡系统就像你的耳朵和鼻子一样，天然是你的一部分，存在于性格特质中，那你就是截然不同的另一类人了。我觉得这个是很难教的，巴菲特和我以前讨论过这个问题。早些年，当我们谈论我们的投资方法（这套方法当时非常有效）时，我们发现有些人理解了我们的方式，马上就转变了投资方法，取得了很好的效果。而有些人，无论我们解释得多么仔细，无论他们已经多么成功，他们就是学不会这套方法，就是无法适应它。所以我的经验是：人们要么很快就理解它，要么就永远也理解不了。

查理·芒格：没有，我除了发现如何很好的混日子以外一无所获。这种探索比大多数人想象的要难。想想看，想要在人生中遥遥领先有多难。想象一下，假设你喜欢学术生活，如果你想在加州理工学院脱颖而出，即使你非常聪明，每周工作80-90个小时，这样持续9-10年，你才能获得终身教职（在加州理工学院获得终身教职还相对容易）。这不是我所说容易的人生，而且还要面临和荷马·乔·斯图尔特（Homer Joe Stewart）（译者注：加州理工学院航空学教授，航空工程师）的竞争。

罗森塔尔：哈哈，查理，我只能说我们中有一些人热爱这种生活。

查理·芒格：对，当然，我理解，这没问题。我不选择这种生活是因为我知道我不可能在学术上获得巨大的成功。按照一般的标准，我可能会成为一个非常成功的教授，但我不会成为一个学术明星。

查理·芒格：并不是。真正对大家有益的建议是进入一些处于上升期的行业，你并不需要太多的天赋或努力，就可以走得很远。因此，如果你选择了一家真正有实力的公司，比如说Costco，你在那里工作并且为人善良可靠，你会生活得很好。行业或公司是你生活很大的推动力。但是教育精英们，无论是哈佛、麻省理工还是斯坦福的毕业生，没有人愿意去Costco工作。因此，像Costco这种公司就是年轻人最容易脱颖而出的地方。

查理·芒格：如果你满怀热情追求某一项事业，往往做的比没有热情的好。如果你看看沃伦·巴菲特，他从小就对投资有着狂热的兴趣，他不断地进行小额投资，甚至连他送报纸赚来的积蓄等等小钱也投到了项目里。最终，他学会了如何在投资上做得很好。所以，如果你想在投资方面取得成功，那么就尽早开始，好好努力，坚持下去。大体来说，成功都是这样取得的。

查理·芒格：最自豪的是我避免了那些我不喜欢的事情。我不喜欢非理性，我整个一生都在努力避免它。我没有成功避免（当然，也没有人可以成功避免），但我已经做得比我想象的更好了。我会从很低的起点开始练习，这种方式令人愉快。大体来说，加州理工学院就是理性的代表。加州理工学院真的在努力解决问题，这就是价值所在。将理性植入你的基因之中，这真的很有帮助。我最近经常和一个加州理工学院的博士后一起工作，和他一起工作很愉快。他叫拉尔斯·比尔德斯滕（Lars Bildsten），现在是加利福尼亚大学圣巴巴拉分校（UCSB）的物理学教授，也是UCSB世界物理学家访问项目的负责人。他非常有天赋，从不说蠢话，总是在努力解决研究上的问题，甚至他的研究生在解决每一件事情上也比其他研究生更快和更好。我想，这就是加州理工学院的精神。拉尔斯是一个非常优秀的人，他在加州理工学院当了两三年博士后。在加州理工学院，到处都是这样的人。我认为加州理工学院物理系没有太多可以改进的空间了，现在已经做得很好了。

查理·芒格：是很值得自豪。在人文科学领域，想要如此聪明是比较难的，一部分是因为很多文科教授的思想太左派了。如果你是一个激进的左翼分子，你很难变得非常聪明，你会把这个世界搞得一团糟。

查理·芒格：说到这个问题，又得回到荷马·乔·斯图尔特（Homer Joe Stewart）身上了。如果你想找一个人能代表加州理工学院的特质展示给学生们看，非荷马·乔·斯图尔特莫属。当我回到加州理工大学参加50周年毕业校庆时（译者注：应该是60周年，可能是芒格记错了。芒格1944年来到加州理工学习了9个月，毕业50周年是1994年，而斯图尔特88岁的时候是2004年），我遇到了斯图尔特，他当时肯定有88岁左右了，但依然思维敏捷。然后他开始跟我聊起了热力学。“你知道吗？”他说，“热力学有趣的地方在于，它几乎没有什么公式是从牛顿经典物理学经过数学推导得出的。”这个认知太妙了，而且如果你同时了解这两个学科，你就会发现他说的特别对。但这个认识太反“常识”了。你会觉得你可以从牛顿经典物理学中推导出热力学公式，但事实上你做不到。换句话说，只要学校一直有荷马·乔·斯图尔特这样的人，你就不必担心加州理工学院的未来。

查理·芒格：我并不为我的慈善事业感到骄傲，慈善几乎算不上什么义务或责任。有些人可能相当成功，那么就应该慷慨一点。我认为做慈善并不是为了获得什么巨额的积分，因为你参与了就会得很多分，没有参与就不得分。我不认为我是一个慈善家，和捐给慈善机构的财富相比，我把更多地财富留给了家人。我算是个坏榜样。不过目前，我认为我的慈善行为还算比较明智的，我已经用我捐赠的钱做了很多好事。但有些捐赠行为也给我带来了痛苦，这完全不值得称赞。我不想在这个问题上弄虚作假。

查理·芒格：作为一个干投资这一行这么久的人，我当然对当前这种奇怪的经济现状感兴趣，比如政府正在疯狂地印钞票等等，这会非常有趣。此外，我还感兴趣的是世界的巨大变化，让像中国这样的不发达国家迅速崛起。我还感兴趣中国和印度的比较，尽管印度更多地借鉴了我们的政治体制，言论更加自由，但它的经济发展和中国比相差很多。我觉得现代社会的经济发展规律非常有趣，这是一门很有意思的学科。我明白为什么那么多经济学界的人喜欢这个议题，因为这实在是太复杂又太有趣了。当然，人类社会所取得的成就也是非凡的，在技术方面也是如此，谁能想到全世界的人都可以通过Zoom进行实时对话？一年半之前我们还没这么做。我是说，这个世界正在发生的事情真是太神奇了。未来发生的很多事情应该会让所有人都感到惊讶，这很有意思。

A Conversation with Charlie Munger

He says in this interview, if you don't look, you won't find. For me, and I hope for you, part of his legacy will be go seek, go learn, go look, never stop. Before I turn it over to John Collison, who conducted this interview with Charlie, I'll leave you with one final quote from Charlie. He said, the best thing a human being can do is to help another human being know more. Amen to that. We need more people like him. I'm thankful to be able to learn from him just one more time in this interview. Please enjoy and may Charlie rest in peace.

John: [00:02:27] We are here in Charlie's house in L.A. where you have lived for 61 years.

Charlie: [00:03:35] Well, it goes further than that. The conventional financial world is pretty reliable if you want to use electrical engineering or automobile transportation or a lot of things. But in a messy world of running businesses and institutions and so forth, the conventional religion is asinine. And my theory from very beginning was I want to eliminate all the most conventional asininity. And I saw that if I could just do that, I'd have an advantage over most people. And so I collected asininities as things I should avoid.

And when you get to the way the wealth advisory business is created, you can hardly find a place in the world where so many high IQ people are doing so many dumb things. And so it was a hog heaven field for somebody who can develop anti-asininity because there was so much of it to be avoided. And I was lucky that my temperament and my location forced me into the business of investing my own money shrewdly. And I was shrewd even when I didn't have much money. And that's the way I got ahead.

And when it worked, I just kept doing more and more of it and so forth. And I never paid any attention to the boundaries between disciplines. I early got the idea I would learn the big ideas in pretty much all the disciplines.

Charlie: [00:05:02] Ideas to fluency by constantly using them. And that would give me an advantage in what might we call -- but other people call it common sense. Somebody says that old Joe has common sense. They don't mean that. They mean he's got uncommon sense. And the people who are sensible on right away everything they deal with, they're uncommon, not common, most people are a mass of crazy prejudices.

Charlie: [00:05:33] Both. I saw instantly, for instance, when I was introduced to the math of Pascal and the elementary probability, I saw immediately how important this math was. My math teacher had no idea that he'd come to a part of the math that was very important in the regular world to everybody, but I saw it immediately and I just utterly mastered it. And I used it. I'm still using it. I used it routinely all my life quite intensely.

And when I got to study in the Harvard Business School, in the early days at the Harvard Business School, they were proudest of something called decision tree theory. And they taught it at the Harvard Business School, a lot of pomp and ceremony and many examples, all these graduate students.

Decision tree theory, it's a Harvard Business School -- in those early days, what they were teaching you was that Pascalian probability math works in real life. Here's the Harvard Business School needing to do remedial high school math to a bunch of graduate students, and they weren't wrong. They were right in those days to teach decision tree theory because other people hadn't mastered probability math the way it should be mastered.

Charlie: [00:07:46] Well, some of the robber barons last a long time. And there are a lot of real estate operators that are basically sleazy. And they don't even think their business is sound unless they're doing something sleazy. They're doing something sleazy, they have a safe advantage. And of course, that's exactly the opposite to my idea.

My idea is so simple, is that if you make your living selling things to other people that are good for them, that is safer and more profitable averaged out than selling them stuff that's bad for them like gambling, drugs, crazy religions, all kinds of things that are terrible for people. And so of course, you want to sell things that are good for them. And it's amazing the people who don't pay any attention to that rule.

And I think it was sleazy products and investment banking has sort of you willing to sell and the sleazy stuff that compensation consultants are perfectly willing to sell. And I just decided I wasn't going to do any of that. I was going to sell what kind of stuff that I would buy if I were on the other side. And I also wanted to work with the kind of people that I admired. And that's a very important thing to learn to just search out the reliable people that you can trust and be the kind of person in dealing with everybody else that they can trust.

It's just a huge advantage if you start doing that young and keep doing it consistently through life. It isn't very hard, stay awake in high school math and deal with the good people instead of the bad people and sell what you would buy if you were the buyer, not what you can sell by misleading people. These are very simple ideas. But it's just absolutely amazing how well they work for people who relentlessly follow these simple ideas.

Charlie: [00:09:42] Who wants to be dealing with an unreliable person?

Charlie: [00:10:01] People get into a lot of trouble or are skirting along the edge of dangerous regulation because they deserve to be dangerously regulated. It's extremely dangerous. If you weigh the list, you can hardly figure a more unethical way of making money in capitalism than the Sackler family did when they started selling illicit drugs under the cover of being a legitimate pain removal.

If you looked at the law firms and advisory firms and accounting firms that help the Sacklers along the way. There'll be a lot of very respectable names. I think it's stupid to take clients like the Sacklers. You don't want these people to even know your address, you don't want to have anything to do with them.

And yet a lot of law business is caused by the people who are right on the edge of something very immoral. And a lot of the big law firms will take those clients if they're successful enough. I don't agree with that particular model of law practice. I think you ought to be quite selective in the clients you take on.

Charlie: [00:11:10] Well, that's a big issue. A lot of people rationalize selling drugs to other people to make money. If you go back to Franklin Delano Roosevelt, his money mostly came from his grandfather selling opium to the Chinese and he was selling it to Chinese bandits, too. And he was very respectable when he got back to the United States and lived in a big house, and I'm sure behaved well in dealing with those tradesmen and so forth.

But I don't want to make that money by selling opium to the Chinese. It's a terribly disgusting way to make money, but a lot of the early money that came to Harvard, Yale and Princeton and so forth, they also made money, those early tradesmen in that area, by selling opium to the Chinese.

So a lot of people have rationalized all the terrible conduct in the history of the world. And I think it's safer and surer and better just to eliminate that whole system from your repertoire. Just get the bad people out of your life and the bad activities out of your life, just exclude them.

Charlie: [00:12:31] The trouble with investment is most business is going to perish. It's like evolution. Over a scale of 300 years, practically, everything perishes. All great retailers, 90% of them have perished in the last 100 years. And lots of other fields, Kodak perished, all kinds of big things that looked permanent.

And of course, successful investment, you want to anticipate things that are going to destroy businesses. For instance, as we sit here. Over the last 100 years, the people who control the big brands reliably made more money more easily with less risk and downside than frankly anybody else.

Charlie: [00:13:13] Just any toothpaste, Procter & Gamble, you name it. But I remember when Ipana was a popular, fast growing toothpaste and it went out and it's gone totally. And I think that there are forces -- in fact, now they're going to make it harder for the people that control the big brands because these house brands like Costco has and the other house brands and the success of places like Aldi and so forth, I just think that there's more trouble coming to big brands than they've had in the last 100 years.

And if you're an investor, you should realize that even though you haven't seen it yet. And you wouldn't realize that modern big brands have a perish risk unless you were familiar enough with economic history to remember all the other things that perished that once looked investable and looked permanent and, of course, they weren't.

Charlie: [00:14:17] That too. I figure all investment is intrinsically damn difficult. Because obviously good ideas get bid to such high prices that They get dangerous just because there's no investment that is so good you can't ruin it by raising the price higher and higher, because none of them are worth an infinite amount of money.

Charlie: [00:15:08] Basically, the wealth of the newspaper industry, with minor exceptions, it just all went away. They were invincible monopolies, gold mines and made their owners safely rich for 200 years even, and almost all went away.

Charlie: [00:15:32] You've got to recognize the tech changes do cause some new businesses to flourish and other businesses that looked impregnable to fail. And that's one of the realities you have to understand.

Charlie: [00:15:51] Yes, it's just that -- take, for instance, pharmaceuticals. The American pharmaceutical industry is better than any other pharmaceutical industry in the whole world. And number two is not remotely even close. So we have one of the great achievements in the whole history of the world in science and technology and so forth. At the same time, there's a fair amount of sleaze in the way pharmaceuticals are distributed. Everybody rooks the government...

Charlie: [00:16:17] Yes. And that's just the system. By and large, we haven't invested in pharmaceuticals because we've got no edge. I don't know enough about biology and medicine and chemistry to have any edge in guessing which new pharmaceutical attempt is likely to succeed and other people who know those things, not that they have perfect knowledge, but it’s way better than mine. Why in the hell would I play against other people in a game where they're much better at it than I am when I'm playing for something desperately important to me like a way of feeding my family. So of course, we didn't go near it.

I would argue that they're --in practical life, you want to succeed, you got to do two things. You got to have a certain amount of confidence. And you have to know what you know and what you don't know. You have to know the edge of your competency. And if you know the edge of your competency, you're a much safer thinker and a much safer investor than you are if you don't know it. And I constantly meet people, better to have an IQ of 160 and think it's 150 than an IQ of 160 and think it's 200. That guy is going to kill you because he doesn't know the edge of his own competence and he thinks he knows everything.

Partly, Warren and I, we pretty much know what we know and what we don't know, what we're good at, what we're not good at. And one of the things we're not good at is guessing which new pharmaceuticals. So we don't even look at it. After all, it's a big universe out there and if we have to leave a certain kind of investment behind because we lack the capacity to deal with it as well as some other people. That's all right. We don't need an infinite number of opportunities.

Charlie: [00:18:02] We've actually started a business or two, and we bought some little ones that we made big. So we have done some things that look like venture capital and some of them have been quite successful. But average that, we bought existing businesses that have a lot of momentum as well as all the talent and just wrote those things.

So we made way more money by finding something that's already working in a business and just buying in, than we have starting new ones from scratch. NetJets was an interesting business. We lost money or broke even for 10 to 12 years. And now it's just a gold mine of a business. We look like venture capitalists. I guess we were in that case.

Charlie: [00:19:23] What you've said is exactly correct. Of course, it's better to have a business that earns large profits without requiring any capital than it is to have one that you have to put a lot of capital to make the money. Of course, that's true. Naturally, everybody is drawn to a business that will produce huge profits with no capital or a huge return on the capital put up.

Charlie: [00:19:50] We don't have any one model of being good. The harsh reality of business are good in various ways, and all we care about, is the way working. And by and large, they're working pretty damn well. But sure, of course, everybody loves the business that prints a lot of money without requiring any capital. Costco requires no working capital.

Charlie: [00:20:10] Because the turnover is so high that they don't have to pay the supplier until they've been paid by the...

Charlie: [00:20:20] Somebody else is financing their inventories. And we could, if we wanted to, lease all the properties. We don't. We own all the ones we can. But basically, you could run Costco with primarily zero capital if you wanted to. Of course, we like a business like that a lot better than ordinary businesses, there aren't many, unfortunately.

John: [00:20:38] Would you agree that this is something that's much misunderstood in business is people are obsessed with percentage margins, but the capital efficiency of the business is a function of its percentage margins and the inventory turns and either of those can contribute to the capital efficiency?

Charlie: [00:20:54] Well, I think everybody understands that who go to a modern business school. But they learn the wrong culture. They learn for instance, that if you just pay the suppliers in 90 days and sell in 30 days, then you get all this -- somebody else is furnishing your working gaps. So they abuse the supplier, who's a little supplier, because they can get by with it. I don't think those models are safe or good. I think that's a dumb way to treat little suppliers. So I don't believe in that kind of brutality to little suppliers.

People who are in the wrong religion, they say we want to reduce the capital. We'll just pay a bunch of little people who we want to trust us and love us and serve us well. We start treating them in a very improper way. That's vastly stupid. That's not smart.

ohn: [00:21:36] So what examples do you prefer of businesses driving capital efficiency without squeezing small suppliers?

Charlie: [00:21:43] Well, Costco is one.

John: [00:21:44] By turning the inventory quickly?

Charlie: [00:21:46] Yes and doing that because they havefewer stocking units and they'reway more efficient.

Charlie: [00:21:53] Yes. I am somewhat the older member. But Costco, it's an amazing culture. The whole damn culture of the place is so subtle and it just marches from triumph to triumph. It was smart to have a small number of stocking units flowing through with enormous speed. It was right to have a membership system.

There are three things that Costco didn't want. Didn't want people who stole merchandise. They didn't want the people who used bad checks, and it didn't want people cluttering up his goddamn parking lot without spending a hell of a lot of money in stores. So a membership system, where they accept only a certain kind of a member, all of a sudden now they've got nothing but people who buy a lot per trip.

Costco has always had the lowest shrink rate in the world. Tricks the inside too. So the net theft rate at Costco was always below 2/10 of 1%. That's unheard of.

Charlie: [00:22:49] You can't go to Costco just to buy bottle of iodine, just drop in. You got to be a member and then you got to pay enough, so to an ordinary person, they’re not going to pay an extra $100 to buy a bottle of iodine or something. We keep the peach pickers, the little buyers out.

Sol Price used to say “A business should be careful in the business it deliberately does without”. Of course, that's straight out of a Munger book. You figure out what you want to avoid. And they want to avoid theft losses, embezzlements, bad checks and cluttering up the parking lot without buying much. And their system caused all those effects at once.

John: [00:23:27] It's like your first speech in the book, start with the business you don't want, work backwards.

Charlie: [00:23:30] I know, but it's so simple.

Charlie: [00:23:43] They specialize in being good at something and handling the government well as a paying customer.

Charlie: [00:23:56] It's too brutal. They figure out something that has a little monopoly due to the defense department regulations, and they raise the price 10 times. And they're famous for it. I regard that as immoral.

Charlie: [00:24:12] I'm familiar that they have good returns. A lot of people get good returns on the investment when they get hot and get big volume through small. Listen, McDonald's earns a big return on capital. A lot of places do.

Charlie: [00:24:50] I don't think it's possible to be 100% accurate in making these predictions. But certainly, we're looking backward, the people who had branded profits like coffee and oatmeal and so forth, made very high profits and airlines basically made no profits at all for their shareholders.

John: [00:25:09] But the airlines were branded goods.

Charlie: [00:25:11] But everybody had big capital equipment if they didn't use it, they obviously were losing a lot of money. So that everybody was almost forced into a very destructive competition by the logic of the individual situations. There are a lot of businesses that are very hard to make money in permanently.

If you want to go into the business like restaurants, most people fail, small percentage of restaurants even last long enough to make a living to the people who own them. Too competitive. That's why they fail. Just like there are too many deer on an island and no predators, pretty soon there are too many deer. So all the deer suffer because there are too many of them.

Charlie: [00:26:02] The airlines are like a guy who builds a big hotel and it's just sitting there and he makes some incremental profit from filling it. And if it's got up and staff, that's better than just letting it sit there vacant. It almost forces irrational intense competition. The same thing does not happen within cereals.

John: [00:27:19] Early railroads, yes. Railroads today still require a lot of ongoing CapEx.

Charlie: [00:27:23] Yes, but they're so dominant. Once you have a railroad that can put shipping containers on that stack too high on tracks. It's one of the most efficient ways of transferring assets all over the country. It's way more efficient than trucking. So that they have a system that just accidentally happened. Nobody anticipated you'd be able to double the capacity of the railroad just by shoving containers one on top of the other. So they got very efficient finally. And now they're so efficient. They're more efficient than anything else. And of course, they do well.

Charlie: [00:28:11] We've looked at things like that, But I can't remember -- and what we once bought a big position in a bridge.

John: [00:28:19] A literal toll bridge business?

Charlie: [00:28:21] A literal toll bridge, and then we decided that we didn't want to look like a goddamn monopolist. And besides, we just sold and moved on to something less monopolist.

Charlie: [00:28:49] It's gotten, a, there's so much more of this wealth invested in securities. And so we'll get a whole lot of big sums to manage. And of course, it’s a long time to buy in, a long time to sell out, costs are higher. And so it's way harder to manage a large sum of money to make a lot of money at high returns than it is to manage a small sum of money. And then way more brains came into the business. So it's gotten brutally competitive.

And then we have these manias that get -- when things are hot and they'll start running like the behavior gets almost crazy. It's almost like a delusion. Of course, it's harder. And in my lifetime, a guy just bought the best common stocks and sat on his ass, would have made about 10% per annum before inflation. Maybe 8% after inflation. That is not the standard return that a man can expect from investment. That was a very unusual period in a very unusual place. And I do not anticipate that the average result is going to be nearly that good over the next 100 years.

Charlie: [00:29:57] Let's call it 8% after inflation. The Great Depression so demoralized everybody, they were utterly despised and then the economic system improved a lot. And the combination of the investment climate, the economic situation together evolving, just made it unusually good. If you go back to what the rich people of England did back, say, in 1900, they bought consoles, 2.5%, no inflation. Two and a half percent return was considered, that was, you wanted to stay safe, you'd be satisfied with that. No rich people thought there was any safe way of getting 8% if you go back to 1880 among the rich people of England.

And so this is an unusual period. And now everybody who's in investment management teaches everybody, you'll get 8% after inflation by dealing with us because that's the way it worked for the last 100 years.Just because it worked for the last 100 years does not mean it's going to work for the next 100 years.

Charlie: [00:31:00] Yes, everything, United States, country prospered, a lot of good stuff happened at once that caused that very good result. It's not always going to work that way.

John: [00:31:08] Okay. So I say we have a 25-year-old investor who's thinking about investing over the next 50 years. If you take the lessons from Poor Charlie's Almanack about avoiding the relatively simple mistakes that can be avoided, thinking about investment as the underlying business and the quality and sustainability of the business, taking the punch card investing approach of making a small number of investments rather than trying to play your time in the market. Do you think that approach is still a recipe for success over the next 50 years?

Charlie: [00:31:35] Yes, but it requires considerable self-discipline and considerable skill. And most people will lack the discipline and skill.

Charlie: [00:31:48] Well, they get carried along too much by what other people believed at the time. They'll respond too much to improper incentives. In other words, they'll start buying stuff that's silly. They buy in to get the fees, they scrape off the top and they'll do a lot of things that are wrong. Not written in the stars that everybody has an automatic way of making 8% after taxes.

Charlie: [00:32:13] It's a huge achievement, a real return of 8%. And by the way, the ordinary customer or the ordinary stockbroker probably earns 2% or something instead of 8%. So the ordinary stockbroker is just an absolute menace to humanity, not that there aren't some honorable, good stockbrokers on earth because there are some. But there are a lot of people who are responding to the incentives that are under in a way that their investors who trust them are not going to get a good return at all.

John: [00:32:38] You have been famous for criticizing gold earlier on and now cryptocurrency.

Charlie: [00:32:46] I like to gold a lot better than I like cryptocurrency.

Charlie: [00:32:51] Before there was cryptocurrency, I never bought gold. So I didn't like gold. But I don't hate gold as an investment as much as I hate cryptocurrency. I think cryptocurrency ought to have been driven out as illegal.

Charlie: [00:33:34] Well, if I lived in Turkey, I might do something odd. Buy my gold if I were in Turkey, but I would never buy cryptocurrency.

Charlie: [00:33:40] No. I don't think that buying a percentage of nothing is a good investment, even though it's hard to create more nothing.

John: [00:33:47] But isn't gold functionally an investment in the percentage of nothing?

Charlie: [00:33:50] It is similar, except it's been established so long as a...

Charlie: [00:33:58] With the history we have and with the need for a currency and a currency that is backed by something and gold is hard enough to mine and so forth. Gold is a perfectly reasonable thing to use as a currency. And the evolution of use of gold as a currency was a very good thing for civilization. I don't have the feeling that gold is evil. Gold helps civilization develop. But I think cryptocurrency is scumball activity. And I think by and large, the people who promoted it are scumballs or delusionary. And I don't know which is worse, being a scumball or a delusionary. But I think they're both pretty bad.

Charlie: [00:34:46] Let's put it this way. If we didn't have gold, we might have invented something like cryptocurrency as a substitute. But once we have gold and fiat currencies that are now long established, we don't need to add in cryptocurrency.

Charlie: [00:35:10] You don't have to bother with any physical inventories or anything has any intrinsic value. You can create system very efficiently dealing in it. I don't want to officially deal in nothing and craziness. I want to make it illegal. All nations have had anti-counterfeiting laws. And I think the anti-counterfeiting laws ought to have been used to totally ban cryptocurrency.

Charlie: [00:35:42] You can call it a store of wealth, I call it a store of delusion. I don't think it's good to participate in delusion even when it gets quite common. A second medium of exchange widely used. It's ideal for drug dealers, dope dealers, scam artists of various kinds. Every kind of criminal you can imagine. Very good in extortion, kidnapping.

Why would we want a wonderful crime facilitating new medium of exchange? Why wouldn't we just say this is like counterfeiting? You're coming into the government's business and you're trying to create a fiat currency and you can't do that. It's a feel they don't...

Charlie: [00:36:20] You don't have to agree. I can handle it if you like crypto. I don't like it, but I can handle it.

Charlie: [00:36:35] I have one standard set of advice for all difficulties, suck it in and cope. That's all any human being can do, suck it in and cope. Partly, you have to be shrewd. That's one way of coping is to be as shrewd as you can possibly be. But that's my recipe. And I must say it's worked pretty well for me. It will work very well for any other person who uses my methods.

John: [00:36:59] Berkshire made a lot of money in '08 with opportunities that might not have existed. Some of the bank deals, say, the preferred stock deals. Are there different ways investors should act at these discontinuous lows?

Charlie: [00:37:11] We got some opportunities, which other people wouldn't have gotten because we were admired by a small minority of people who could be helped if we helped them. But that isn't our main way of getting ahead of Berkshire Hathaway. That amount of money we've made in those deals is pretty minor compared to the amount of money we've made elsewhere. We get occasional opportunities that other people don't get. I don't think it's at all easy to get the kind of opportunities that we got, and we don't get that many ourselves.

Charlie: [00:37:47] Those are good reputations. Who wouldn't like an opportunity ofbeing great, trustworthy and easy to deal with and always having a lot of money available? Is there anybody who would be hurt by -- of course, people would like that.

Charlie: [00:38:03] Old men have always tended to think that new generation is going to hell. The old Romans, o tempora, o mores. That goes back to the earliest civilizations we had. The old guys were saying when I get out of the world, it's going to hell. And it really wasn't going to hell net by and large. But I do not like the way politics has morphed in my lifetime in the United States. I don't like democracy. The way it actually morphed into existence with these primaries and the dominance of two parties where only the most extreme members of each party have a lot of pulling power and therefore, they control the nominees and so forth.

I think our way of getting nominees is deeply flawed now. It may have worked pretty well up until now. It worked better when we had those old, crooked bosses in the cities then it's working now with the primaries. I wish those old, crooked bosses would come back and replace the present primaries. Wanted to control the patronage so they actually nominated some pretty good people like Teddy Roosevelt. And these modern primary systems, the worst people often win.

Charlie: [00:39:11] It creates a different kind of a world. Well, I don't see that mankind would be at all smarter if everybody had six children. I think that just jams up population way too much starting with 7 billion for the whole world. So I think it's good that the population is growing more slowly. But do I think it is good for people to be quite self-centered below 35 and then get married compared to marrying at 21 or 22 and having a lot of children?

No, I think the people who married at 21 or 22 and grew up fast because they had to because they have those young children. In a sense, I think they were a luckier generation than the people who came along with all these different options and who delay marriage into late age and have one or two children, I'm not at all sure it's good for the people who are having these new options, but it is good for the population.

Charlie: [00:40:04] It's very constructive to help other people and everybody feels pretty good about his own children. To have a lot of responsibility and bear it well, I think helps people. If you take the philoprogenitive people, say, the Mormon church, really still have the big families. If you measured human felicity in some objective way by measuring time spent smiling versus time spent frowning, the Mormons would average out way happier than the general population.

So early marriage in big families and believing in religion is somewhat hard to believe in its technical theology. It's very good for the occupants in terms of their personal happiness. I'm not interested in believing something I don't believe in just to be happier. I'm kind of a peculiar person that way. I have no doubt in my mind all that the Mormons are average out happier than the rest of us.

Charlie: [00:41:02] I'm used to things not working perfectly. And so why should I expect my society is always going to be marching upwards because it has for a long time. I believe you just adjust to whatever society turns out to be and you do the best you can. And that's all any human being can do and that's all I'm going to do.

I think the young people coming up now are going to find it a lot harder to get what more or less automatically came to my generation. At modest cost, we got a house in a good school district and a growing plus in civilization. And it was pretty widely available. And now in the big cities, I think it's going to be very hard to get a…

Charlie: [00:42:53] A new house. It's sad, but it's sad they get old and die, too. Maybe civilizations have some sadness. They have to adapt to itjust as human beings do. It's not automatic. Everything your life is going to be better than it was for your parents or your grandparents. Perfectly possible for a world to develop where it's a little worse in some ways.

Charlie: [00:43:17] I think we have a political game problem that's probably as bad as we've ever had. We have some crazy dictators on the verge of creating a nuclear war. We've got lots to worry about. The world has never been a perfectly safe place and it isn't now.

Charlie: [00:43:42] We're lucky to have done it so far. But if enough crazy people have enough hydrogen bombs, there will eventually be enough hatred, we'll have an atomic war of some kind someday. You can almost count on it. So you can say that our generation, it was quite unlikely, but I think it's getting more likely and not less.

You can learn a whole new profession just punching buttons on the Internet and so forth, so the possibilities of self-education is fairly enormous. So all kinds of things have been greatly improved. Of course, that causes new opportunities for some people, and it causes absolute economic destruction from certain people who get obsoleted.

Imagine the Kodak company, which hired all the PhD chemists, totally dominated the chemistry of film and so forth and had the most reliable trademarks in the whole world. Go through Africa when I was young, there are 2 things you always saw: a Coca-Cola and Kodak. That was the brands all over Africa, the poorest villages. And of course, Kodak went totally broke because somebody invented a new way of taking photographs and developing photographs. And it just obsoleted their whole damn business, and Kodak wiped out its common shareholders. That happens all the time, that kind of thing. And you can't blame the management for it and say, “Well, didn't Kodak invent its own destruction?” That's hard to do.

I mean for human nature, you've got a business as big as Kodak, everybody's lived over for years. They're like the surgeons who didn't want to learn a new trick that was lot harder to learn when they were old. People don't welcome having to learn something new. It's really hard to learn. Everybody would rather get ahead using what he already knows.

Charlie: [00:52:45] Oh my god. Of course. In the circles in which I was raised, nobody smoked even marijuana, but everybody drank, of course. And I would say it's something like 5%. All the people that I was raised amid got hooked on alcohol and became alcoholic. I think half of them just drank themselves to death and died and the other half licked it, got over it, became abstemious alcoholics. But that's a lot of people, 5%. They were not horrible people or weak people or something.

John: [00:53:18] You spend a lot of time in the book talking about businesses that are win-win for both sides and the importance of this for their long term.

Charlie: [00:53:24] How can anything be more important? It isn't just that it works better in terms of creating plenty for all. It's better morality. Of course, both sides want both sides to win, that's more moral than trying to take advantage of other people when it's so obviously the right way to live and it's the right way to do business.

Charlie: [00:53:46] All kinds of people. If you're a carny operator, you're trying to cheat people on gambling games. And they do it all day long. If you're selling drugs, that's another way of cheating. And your whole life, you want to be on a win-win basis because that builds them. It's like capitalism. It's got these effects that multiply, and there's so much of it we have. That's why civilization works as well as it does so much if it is win-win.

But there are all kinds of people that are looking for ways to cheat people. We had a guy with us when I was in the military. Everybody called him honest John. And of course, they called him that because he was totally crooked. And if it wasn't dishonorable and crooked, he didn't think it was sound. He wouldn't consider any proposition that wasn't sleazy and that weren’t crooked. He was trying to screw people out of money. But how much better if you have a voluntary transaction where both sides are happy on a win-win basis? That's perfect. And capitalism in such a system causes this flourishing civilization. Of course it's the way to go.

Charlie: [00:55:43] I don't think you want mass mania either. Very uneasy by the Grateful Dead's popularity, with everybody in the audience using drugs as a way. There, the music was contributing to the decay of civilization.

That's the beauty of capitalism. It makes win-win transactions very easy and almost automatic. That's such a hugely important idea. And people like Bernie Sanders and Elizabeth Warren, both of whom I regard as quite talented in some ways, but they just don't get it.

Charlie: [00:56:40] It's automatic in a capitalist transaction, unless one side is making a big mistake. And most people are pretty good at not making mistakes over and over again with their own money.

Charlie: [00:57:00] Of course, look at the misery that's happened to the Russian people. They didn't like their old system with a bunch of serfs serving a bunch of landlords and so forth, corruption and so forth, so they went to something worse.

They were rebelling against something that was awful, so they substituted something that turned out to be actually worse. It's hard to create a new form of government worse than Russian serfdom, but Russia has managed to do it. And not only that. They're proud of having done it. You should never be proud of your defects.

Charlie: [00:57:31] We haven't eliminated all mistakes of judgment or even all mistakes of morality. So nobody gets anywhere near perfect ever in human affairs. It's not exactly a defect. A lot of what worked for us in the early days, we can't do anymore because the world is more competitive.

The low-hanging fruit has all been picked, and we can't get fruit out of barren branches where the fruit has gone away. And so we have to go to something else. And of course, that's harder. A lot of people have that problem, and they go to the new systems in new ways.

John: [00:58:01] I've always liked the quote capitalism is how we take care of people we don't know.

Charlie: [00:58:05] It's certainly remarkable how it works. I like a social safety net, but I'm different from other people. If I were running the government, the modern civilization, I would be quite liberal at rewarding everything that can't be faked, like being blind or not blind or something. I'd just give a very blind person a lifetime pension, which goes up with inflation.

If life is tough enough for you, we can afford to do it, and you and your handlers can figure out how you use the money. So I would be very liberal. I would give anybody any education right through college, courtesy of the government, but it would be meritocratic. You have to be able to do the work or you don't qualify for the benefit.

Again, everything in medicine, that is almost automatic, I would pay for that, too. But would I pay for Freudian analysis? No. Stuff that can be gamed and it was crazy, I would not pay for. And I wouldn't allow the people to get rewards for low back pain, even though they have real low back pain. And it's easily faked. I wouldn't pay. It just causes too much cheating and the cheating gets to the eventual and so forth.

John: [00:59:47] How did Poor Charlie's Almanack come to be?

Charlie: [00:59:50] I went around and made a few talks because -- I did it because I kind of admired Ben Graham, the way he also invested money, but he also tried to be an educator, and so I made a few talks. It's a matter of civic duty. Enjoyed doing it, too. That's how it happened.

But I never would have circulated. Peter Kaufman came by and asked for permission to rifle through my files, and I said long as I don't ever have to do anything, you can go into my office. I don't have any dirty secrets in my office. I'm not worried. And so Peter just rifled through my office and created Poor Charlie's Almanack. It's his creation, not mine, in a very real sense.

Charlie: [01:00:28] What's happened is it's spread over the world, and that I'm way more popular in India and China than I am in my own country. And I don't mind that either.I think it's peculiar that these high-IQ nerds in China and India love me, and my own country, people think I'm a pompous old bastard.

Charlie: [01:00:52] It is a little Confucian. Elderly male of wealth, lots of experience sharing, that sounded a lot like Confucius. And the Indians, I don't know. But all I know is in India and China, people really like it. There are people in the United States, too, but I've gone with Peter to Vedika places, and I just see a sea of Chinese and Indian faces. We go to Google or somewhere, that's what I see, those 2 groups who've been very successful in the high-tech world.

Charlie: [01:02:14] Well, it could have evolved. There are private places that make a lot of money and then stay private, butI think both Warren and I have actually enjoyed as much of the public life as we have in terms of the annual meetings and the Poor Charlie's Almanack stuff. And Buffett gives all these seminar talks and so forth.

I think we all enjoyed as much of this what you call educational slideshow that we do. We've actually enjoyed it, and we actually think it's constructive. As far as I'm concerned, what we're doing in the educational side, that's win-win, too. If people will listen to what we have to say, they'll be better for it, at least more successful.

Charlie: [01:03:39] A lot. Really a huge amount. And so much so that I can't really handle it. I don't want to spend my time answering notes of strangers. A lot of people are genuinely grateful for the book, and that's amazing. The accidental book has made a lot of people grateful, and what do you charge that book now, Peter? $60? It's selling faster now than it did when it came out. There is no book -- I don't think the Bible is selling more than it did. It keeps selling and selling.

Charlie: [01:04:21] You're very lucky to have a good life partner. Yes, I'm sure you're also very skillful and talented, but it's a blessing to do it with a good partner than to be all alone doing it. And of course it's better. Of course it's a blessing. Warren and I have not just succeeded in making money or something.

We have had a lot of fun, actual fun. We enjoy doing what we've done, mostly. We're associated with a perfectly marvelous group of human beings. It's almost unfair. The people with Warren and I associate with all day long are such high-grade people. Of course it is a pleasure to associate with high-grade people all day long. Talented people, too.

Charlie: [01:05:09] No, no, no. We get fun doing, doing and understanding. We both likelearning something new, preferably something useful that's new. And we both like accomplishing a certain amount and the factit's difficult and you're still able to do it, of course it's a pleasure.

Charlie: [01:05:28] We don't debate. There are some things that I'm willing to do that Warren isn't. And of course, I just adapt.

Charlie: [01:05:36]Well, if he doesn't want to do it, we don't do it. That's very simple. Just is a matter of time budgeting. Now he will do some things because he likes doing them that aren't necessarily the best use of his time, and so will I, but we do a lot of stuff where we like doing it then, where we associate with good people and are accomplishing things. And we both believe that if you're unusually successful, you ought to share, to some extent. Some of your success, you should share by giving away to others, in fact.

You give away money and time and advice and so forth. Almost all the world's religions -- the Christian religion requires it. The Jewish religion requires it. So we enjoy the mix we have of education and philanthropy and operating the business. Now, we wouldn't want to make any one of it much bigger than it is. I'm not looking for a lot of the new opportunity. My life is pretty full the way it is now.

Charlie: [01:06:35] I called him and I said something, and he said, “Charlie, I don't want to think about new faces, anything that's small.” So he's budgeting his time. So Warren doesn't want to do anything that's small. He wants to do big bucks. He's disciplined that way. No something small he enjoys doing, he damn well does it. But he doesn't want to look for new small business opportunities. He doesn't want us both waste thinking time to them.

Charlie: [01:07:02] Well, that's not exactly a disagreement. It's just -- of course he's entitled to spend his time the way he wants to in his 92nd year of life. 93rd, he's now 92. But we've had a lot of fun. And of course, it's been very effective way to do pretty well in a worldly sense. We've enjoyed that. To crawl up from absolutely nothing as far as Berkshire crawled, of course that's a pleasure.

John: [01:07:24] Why did you guys essentially merged? You were doing your own things with Wesco and Blue Chip and Berkshire, and then at a certain point, you merged the efforts.

Charlie: [01:07:31] We didn't really mind it being all mixed up like that. But since so many financial operators are kind of manipulative and dishonorable, if we had all the different entities always buying stock in one another, it looked a little like mischief or something. And so we just put them all together so we would not look like we were manipulating.

Charlie: [01:07:56] And so many people who do a lot of different hands, they do manipulate, behave improperly.

Charlie: [01:10:17] Yes. How much return -- for every dollar year, what was your return? And of course, that's a very different figure. I know of a case of a hedge fund where the proprietor made a lot of money, but per dollar year, the net return was zero. Because when he got a lot of money, he really made a lot of dumb mistakes.

Charlie: [01:14:12] It's even worse than that because the ones that were obvious mistakes were way too many jewelry stores. And we had low returns on capital and so on. It looked as bad as airlines. And of course, recently, the jewelry stores have been coining money, and we've closed about 75 of the stores and more coming. It's no longer look so bad.

Charlie: [01:15:41] Well, first reason is that their economy was growing faster than ours. That isn't necessarily true as we consider this exact minute, but for a long time, that economy grew a lot faster than ours. Number two, we could get way better and stronger companies at a much lower price in China than we could get in the United States. Now on the other side, we had to take the political risk of buying into a peculiar system of government that's much different from ours.

As long as we were getting enough bargains, I was willing to run the -- as with part of our assets is we would never invest all of our money in China, for Gods' sake. But we were certainly willing to invest part of it. That's perfectly logical. And of course, we were investing through Li Lu, he wasa very exceptional money manager. And we put all those 4 things together, the ones, of course, that made sense.

Charlie: [01:16:32] That was an interesting story. Li Lu was coming to visit because he was a hero of Tiananmen Square. A friend's wife, who was very leftist and loved him, being a -- Tiananmen Square thing. Of course, I'm not the least interested in Lu's revolutionary career, and so -- I'm interested only in his adapting to modern capitalism.

So he came up to meet me. My house was 100 yards away from the house he was visiting. And we talked for 3 hours. At the end of 3 hours, I did something I'd never done before. I said I'll give you some Munger money to manage if you will stop doing what you're doing now and invest only in Asia. And he did, just on the swap. So it took us exactly 3 hours to find one another, from meeting to financial commitment took 3 hours.

Charlie: [01:17:24] Obviously, I'm more uncomfortable now than I was. The guy who changed the whole system and said, "I don't care if the cat is black or white as long as it catches mice.”, he wanted the goddamn economy of China to work like Singapore's. Of course we love that guy. And the new guy isn't quite as much like that guy as we would consider ideal. We think the political risk in China should be run, and I think we should go out of our way to have a lot of friendly relations with big atomic powers.

Both China and the United States ought to get along with one another as a matter of wholly duty because they're 2 big atomic powers. And the way you get along best is we should carefully work out a bunch of win-win transactions between us and China and actually work to make them work even better. That is the right policy in the United States.

We should not be trying to discipline China by telling them like a nattering nanny how China ought to behave and say, “We know better. We're a democracy and you're not.” We have a lot to be ashamed of in our own form of government. We shouldn't be going around lecturing everybody else. And we should organize win-win transactions with China. Anything else is madness.

And for a long time, we had that. You can argue that China came to modernity primarily in win-win transactions with the United States because we're so open to their imports. That's what enabled them to get ahead so fast. And I'm proud of that, and I'm glad we helped them. And I want to do more of it. I don't want this hostility on both sides.

Charlie: [01:19:11] It's a huge success, of course. And the success is interesting, but I would argue that the failure of Intel was just as interesting a story. Intel was on the ground floor of modern chip making. Absolutely ground zero. They were at the absolute best place. And they just grew and grew and so forth. And they eventually lost all their leadership completely, and they're just a little pissant company compared to the big guys now.

Charlie: [01:19:41] Firstly, some of that's inevitable. In competitions, somebody are going to lose. It's -- partly it demonstrates the inevitable even if you're successful, so a little guy that really scrambles, be sure that there's some accidents, but partly, they were so interested in always reporting more earnings. They didn't go to the leap enough, just stay on top.

If you're serving along the edge of a new development like that, you have to just absolutely be going flat out all the time, and you have to be leading all the time. Berkshire, we don't have to invent new things, particularly, compared to most places. They're in the business of inventing new things, and you have to be totally fanatic.

And the truth of the matter is that the people in China were way more fanatic than Intel. In China, you had one old guy that controlled the place and he was a fanatic, and Intel had an army of bureaucrats, and they were interested in their executive rewards and the way the price earnings ratios and the approval of Wall Street. A whole lot of other things. And they were powerful. Now they look good for a while just by using their power to make the earnings go up.

But they should have been using their power to make sure their goddamn chips stayed way ahead of everybody else. And they had to be a totally reliable supplier, which they weren't. They disappointed a lot of customers, and you can't disappoint customers if you wanted to have a Mayo system of trust. That's the interesting part of that, not the Noyce story. The story of the failure of Intel was the great story there.

John: [01:21:03] So you're talking about an obsession with reported earnings rather than the fundamental quality of the business. The book was published in 2005. Have you revised your view of Jack Welch, given the last 17 years of GE performance?

Charlie: [01:21:15] Of course I've revised it. Of course I knew him personally, and he was a cocky conductor's son with a PhD in Engineering Thermodynamics. And he was terribly competitive. He wanted to win. He’s been an athlete, he was almost a scratch golfer.

But he got obsessed with getting ahead and using the incentive system and force everybody else to get -- ran like an athletic team saying, “Everybody had to be more fanatic.” And he wanted to be fanatic in abusing his buyers and pushing people and manipulating, and he thought it was his duty to make the earnings go up, and he kept comprising more and more in the way they…

Charlie: [01:21:56] It worked short term, but it ruined the country long term. Of course, if he lived long enough, he would have ruined his own reputation. After he was dead, everybody knew it was a failure and…

Charlie: [01:22:09] No. I call that me-win. Win-win is one system, and me-win is another. Jack Welch had a me-win system.

Charlie: [01:24:31] You can only do that if you have some miraculous way of making money. By the way, the guys in your field, Jim Simons, Jim Simons is a world-class mathematician. Here's what he did. He just used his damn computers to identify trading patterns that had deep human psychological background.

One of them was very simple. He took his computer data and he found that patterns in the market as a whole, there are 4 different patterns: win-win, lose-lose, win-lose, and lose-win. If it's just random, then all 4 are going to be equal. And lo and behold, he sifted the data and win-win was more common than win-lose or lose-win. And lose-lose was more common.

Charlie: [01:25:34] Billions poured out of the clearance system. And it was so simple and so elementary. And as a social utility of making money that way is about zero, so if I'd done that, I suppose I would be pleased that I was so clever, but I would have been a bit ashamed of not delivering anything to society in exchange for my big winnings. But luckily, I wasn't enough of a computer science to even think about such things, andI don't like short-term trading. And I don't want to be hanging over some trading desk punching keys.

Charlie: [01:26:08] Sequoia got early into the game, and it's a fanatic meritocracy. So they work very hard,all of them. And they've gotten big and successful way ahead of everybody else, and they kept writing it like some chip manufacturers, each generation of chips they get. And in the end, they have a file. We have an example.

But the other side of it is, if you take the --I have been very well located in life. But with minor exceptions, what do I have relative to investments in life? I've got Costco stock, Berkshire stock, Li Lu's China fund and Avi's apartments. So I have four investments, basically, after 60 years or something -- by the way, I feel perfectly adequately diversified.Nobody teaches that's adequate diversification.

And they're dead wrong. Simple fact is that it's easier to find four things that are above average than it is to find 40. It's not that damned easy to find. You find something that's almost sure to work because you figure -- you're asking to finding a gold mine in your backyard. When it works, is that easy? How many gold mines are you going to find in your backyard? You shouldn't expect to have all that many opportunities that are clearly identifiable.

It's going to be very hard and you're lucky if you get only a few in a lifetime. And then you have to be a combination of very patient and very aggressive. You have to sit patiently waiting, watching, surveying, hunting and pounce very occasionally. You get four pounces in a lifetime that really work big time, and that's a very successful lifetime. And other people think -- like that guy on TV, he's an expert in every company every time. That's crazy. He's an expert in saying something that's mildly plausible. That's not being an expert investor.

Charlie: [01:29:55] I had dinner with a whole crowd of Fidelity this very week, and they've got trillions under management, and they scrape only a modest amount off the top. And they've got a wonderful business, but they have the moral problem that they have no possibility at all of exceeding what an index man could do with their common stock investments.

Maybe they have an occasional analyst that's a little better than average that works into the system. Basically, what they do is they force everybody to be a closet indexer because nobody wants to be a stream outlier on the losing side because that can destroy your investment management business. But I would argue that the whole damn system is corrupt in investment management.

They take care of the agents way better than they take care of the principals, and they lie to themselves and they lie to others. And that's our system. And everybody that wants a fair amount of easy money pretty fast. And that requires a plausible narrative and a big V. That's what's admired now. I regard modern venture capital as investment banking in disguise. Just a little different form of investment banking, same morality, same obsession with a lot of quick wealth. There's nothing wrong with investment banking, properly done, venture investing.

Charlie: [01:31:22] Berkshire is pretty extreme in culture. We are deeply aware of how bureaucracies tend to create their own internal dynamics so that everybody protects everybody else and nobody changes anything, ruffles any feathers. And the net result is that a lot of bureaucracies make some very stupid decisions and we try and avoid that.

But the way we've done it, mostly, is by not having anybody around. They can't be bureaucratic if they're not there. There is nobody in the head office. So we avoided the bureaucracy. We just don't want other people to do it. Nobody else is as extreme as we are in that. It's a huge advantage to us.

And another thing is, we like very trustworthy people. I'd rather have a brief telephone with somebody I trust than I would a 40-page contract prepared by the finest law firm in the world with somebody I don't trust. And so we like to deal with trustworthy people and to be able to count on their oral promises.

If you look to go into a Mayo operating room is what I call a seamless web of deserved trust. The surgeons trusting the anesthesiologist, the anesthesiologists trusting the surgeon, the nurses are trusting -- everybody trusts everybody else. There's no bureaucracy at all. They don't have time for bureaucracy.

It’s in patients’ interest to get it over as soon as possible. And so that seamless web of deserved trust can do these very complicated procedures. We like a business system that operates as much as possible like a Mayo operating room, and that requires having very good people who are experienced enough with one another to trust one another.

Charlie: [01:33:00] Both. We want the internal and all the Berkshire people to trust one another internally, and we also want the customers to trust us. We're all for trust. Trust is one of the greatest economic forces on earth.

Charlie: [01:34:03] Remember, I was there when there was nothing, and we have not issued many shares net since we started. So mostly what we have was created out of almost nothing.

John: [01:34:15] One famous example of share issuance was the General Re acquisition in 2000. Was that because you guys felt it was a market top?

Charlie: [01:34:22] It was true that our stock was then more highly valued than it is now. And of course, we valued General Re, we gave it more value than it really had, too. So...

Charlie: [01:34:35] We made it work out well enough. The one that was awful was we gave Berkshire shares were Dexter Shoe Company, and the Chinese competition destroyed our business as the ink dried on the purchase every day. 2 years later, we could see we'd made a terrible mistake. Now it was only 2 percentage points of performance in 1 year. So in the history of Berkshire, it's not that big of a deal.

Charlie: [01:34:59] No, but it was a big negative, but not very big. And as expected on Berkshire history, having 2 percentage points go away from 1 year, it's not that bad.

Charlie: [01:35:18] Of course, we're more willing to buy heavily with the cash accumulation when things got -- go down, down, down. Of course we're less and less able to find things when things go crazy. But I like the way Berkshire has behaved. I like the way its businesses have turned out. I like the people we deal with. It's been a very satisfactory part of my life. I feel privileged to have been part of it.

When you stop to think about it, Poor Charlie's Almanack is a lot like the guy who created modern Singapore. And what he always said was figure out what works and then do it. Figure out what works and then do it. He just did that more relentlessly than anybody else and more intelligently. And he was probably the greatest nation builder that's ever exists in terms of quality of leadership. He's probably the greatest nation builder that ever existed, including Pericles and everybody in all history.

And it's very much like Poor Charlie's Almanack. Figure out what works and do it. Figure out what doesn't work and avoid it. And he just was relentless. That's all he did. And he started as left-wing labor lawyer. At the start, he was a left-wing labor lawyer, end up creating modern Singapore just by figure out what works and do it, and figure out what doesn't work and avoid it.

Just keep doing that over and over again. So as far as I'm concerned, the politician who looks the most like Poor Charlie's Almanack is Lee Kuan Yew. And I'm not surprised that he got ahead better than any other nation builder that ever lived. That was all he did. It was pretty goddamn simple.

John: [01:36:53] Maybe a good example of that, that I learn from Lee Kuan Yew's life of “find out what works and then do that” is about the deliberate choice of English as the national language, where Chinese would have been...

Charlie: [01:37:01] Of course. He made zillions on decisions like that, that were totally correct. And not everybody has a political leader that tells the people to change their goddamn language. But when the logic required that he just figured out it would work better for Singapore, then he did it. Of course that's admirable. And of course it works. Everybody ought to study Lee Kuan Yew. In this house, I've got 2 busts of other people. One's a Benjamin Franklin, one of them is Lee Kuan Yew. That's all I have.

Charlie: [01:37:33] You can see why I like him. He just, time after time, he was so smart.I think he's smart to have a death penalty for drug dealers. They do not have a big drug problem in Singapore because he's very tough. They kill drug dealers.

By the way, that's the way the Chinese got -- when 1 man in 6 in China was addicted to opium, the way they fixed that was death penalty for users. No exception. They did not have to kill all that many people. The problem went away. And I think more things ought to be dealt with in those Lee Kuan Yew-ish ways.

John: [01:38:05] That's a very good set of lessons maybe to end on. Find out what works and then do it. Avoid the big mistakes. Take a multidisciplinary approach. Thank you so much for this, and we're very excited to be working with you on the project. It was a very meaningful book for me, and I'm excited to have lots more people read it.

巴菲特：那些基金经理，他们之间互掐是他们的事儿。他们玩他们的，我们玩我们的。刚才我提到了，前天，在国债市场，出现了一个机会，有一个品种的收益率高于其它品种，我们直接买了 30 亿美元。

人们的目光如此短浅，只盯着眼前短期的那点东西。在上市公司的投资者会议上，分析师总是追问短期业绩，这样他们才能在研报中给出今年的利润预测。上市公司的管理层也很配合，向分析师提供利润指引，描绘出一幅业绩逐年上升的增长曲线。

在如此短视的世界中，那些目光长远，着眼于 5 年、10 年、20 年的投资者，他们拥有巨大的优势。

子女还是小孩子的时候，我们看到，他们之间就经常打起来，虽然只是为了鸡毛蒜皮的小事。

沃尔特•施洛斯曾在价值投资开山鼻祖本杰明•格雷厄姆手下任职，被好友沃伦•巴菲特称为“超级投资者”。他的投资方法平凡朴素，是只想赚快钱的交易者无法理解的。

1955年，格雷厄姆决定退休，施洛斯就自立门户，成立沃尔特•施洛斯有限合伙公司，简称WJS。

施洛斯没上过大学，但在近50年的投资生涯中，他为公司股东赢得了20%的年复合回报率。他管理的基金在扣除费用后的年复合回报率达到15.3%，远高于标普500指数10%的表现；期间累计回报率更高达698.47倍，大幅跑赢同期标普500指数80倍回报率的水平。

施洛斯已于2012年去世，这是他留下的唯一一个视频，是加拿大某商学院教授在2008年，邀请当时92岁的施洛斯，通过视频会议接受的访谈，由RanRan翻译

施洛斯：我想先简单说几句。我是从1955年本•格雷厄姆说要退休后开始管理基金的。我非常敬仰格雷厄姆，他的一个投资人对我说：“沃尔特，要是你成立基金，我愿意认购。”于是我就说：“好啊。”我们募集到了19个合伙人，他们多数人都投了5000美元，我们就从19个合伙人，10万美元起步

Q：能讲讲你和本杰明•格雷厄姆的关系吗？还有你是怎么入行的？

施洛斯：我19岁开始工作。我父亲失业了，家里太困难，我在卡尔M.勒布公司(Carl M. Loeb & Co)找到了一份跑单员的差事。这家公司后来发展成最大的证券公司之一，勒布-罗德斯(Loeb Rhoades)证券公司，不过我去那工作时它规模还很小。我被分配到出纳部。

一年后，我想多赚些钱。我找到给了我跑单员这份差事的合伙人，问他我想当证券分析师行不行。他说不行，但是他说有一本书《证券分析》(Security Analysis)，是本杰明•格雷厄姆写的。他说只要读了这本书，别的书都不用看了。我找到了《证券分析》，这是一本非常好的书。

后来勒布送我去纽约证券交易所研究院学习。本杰明•格雷厄姆在那开了一门叫“统计分析”的课。我听了他的两门课，“证券分析”和“高级证券分析”。

我觉得格雷厄姆真是太棒了，他和沃伦•巴菲特有点像，我的意思是你一见到格雷厄姆就能了解他的思维方式，他的想法很有道理。

顺便讲个小插曲，那时候，我已经为格雷厄姆工作好几年了，有一次，我在他的办公室，他接到了他的律师打来的电话。律师告诉他，当天以130万美元给他买到了公务员保险公司(Government Employees' Insurance, GEICO)的股票。

他转过身来对我说：“沃尔特，要是这只股票达不到预期，我们可以随时清算公司，把本钱收回来。”从这件事可以看出买得值有多重要

Q：你如何选择股票？

施洛斯：我喜欢买创新低的股票。我喜欢看股票的数据，顺便说一句，我觉得《价值线》(Value Line)非常有用。我没有电脑，使用《价值线》可以很方便地查看统计数据。看到统计数据，我就能对公司做出判断，我不和管理层交流。

Q：你如何减少错误？

施洛斯：我不想亏钱。我买股票就买那些我认为有下跌保护的，至于能涨多少就顺其自然。

我认为最主要的是挑选债务不高的公司。我喜欢看公司的年报，从委托书和年报中可以了解公司的董事持有多少股票，谁是大股东，公司的历史情况如何。我觉得买入高负债的公司，就算最后经营情况能因为高杠杆而有所好转，我也不愿意买。

我挑选股价创新低的股票，创新低的股票一般陷入了困境，所以我不喜欢负债。债务会给人带来很多麻烦，你要是了解MBIA和其他借贷公司，你就会知道，债务会给人带来多大的麻烦。

我喜欢买资本结构简单的公司，它们的债务不高、管理层持有相当份额的股票，而且公司也有很长的历史，找到一家公司，要看它经营多久了，做什么生意。

我从来都不善于看人。要是去和管理层交谈，可能会发现他们人很好，但是我根本不了解他们，所以我最好还是看数字，而不是看人。特别是公司没多少负债的话，要是债务不高，一般是非常安全的。

有时候，买入一家公司后，它可能决定收购另一家公司并大举借债。不过，只要看公司的背景，了解公司的历史，就可以知道公司的过去和现在。在这方面《价值线》很有用，它一般提供过去10或15年的数据。

不知道我是不是回答了你的问题，一句话，我就是不想亏钱

Q：股票下跌时，你会继续买入还是重新考虑？

施洛斯：很多时候，你买入一只股票，它陷入了困境，所以股价才低迷，这时可能继续下跌。你要做的就是相信以更低的价格买入是好事。

大部分股票经纪人不愿意推荐正在下跌的股票，因为客户从心理上厌恶下跌的股票。

如果客户在30美元买了，然后跌到25美元，经纪人不会打电话问客户想不想在25美元再买一些。接着，这股票又跌到了20。经纪人一般不会让你继续买入，尽管这其实是好事，许多外行会非常紧张。

经纪人会想从30跌到20，客户就亏了三分之一的钱。要是再回到30，经纪人却可能给客户打电话说跌了很多的股票涨回来了，问他们要不要卖出。

我可不愿意涨到成本价就卖出。很多时候，我是因为股票在下跌才买，它们陷入了困境。有可能的话，我觉得最好能赚50%的利润。问题是一只股票30买的，涨到了50，如果是长期收益，我可能就会卖出。

这只股票可能会涨到200，我遇到过这种情况，对这种错误不要太在乎。我真是不想亏钱，所以我不喜欢负债

Q：如果股票下跌了，你如何判断是不是价值陷阱，股价会不会涨回来？

施洛斯：我喜欢价格低于净资产的股票，我还喜欢负债很少的股票。

债务会让人麻烦缠身，许多人深陷巨额债务无力偿还，最后只能破产。借钱让我很忧虑。人们忘了债务会带来很多麻烦，你要尽可能避免债务。

如果买了一家公司，你查看它的资产负债表，除了看《价值线》，还要读年报，查看资产负债表的情况，了解公司的历史。你可能会发现公司现在有问题，问题的原因是它的产品不太好。如果是这种情况，你可能不会买这家公司。

不过，我觉得如果股价大大低于净资产，公司过去20年的业绩良好，你就会有一定的信心，特别是如果债务很低，并且管理层本身持有相当数量的股票。

Q：给我们讲讲安全边际吧。

施洛斯：我觉得安全边际是净资产远高于市场价格。有这样的安全边际不能保证你的判断正确，不过我就是觉得有实在的东西在那，要是价格低到一定程度，就会有人收购这家公司。

管理层本身有意愿把公司经营好，你和管理层的利益并不冲突。管理层也想成功，你和管理层实际上是站在一边的。但是由于某些原因，公司陷入了困境。比如，公司由于原料质量问题遭到诉讼，因此陷入麻烦，这样的事情总是在所难免。所以尽量不要买因为产品质量问题可能遭到诉讼的公司，例如医药企业。

Q：本•格雷厄姆强调在投资中要控制情绪。我想知道你过去是否因为没控制住情绪而做出过糟糕的决定。如果是，能否给我们讲讲。如果没有，能否告诉我们在投资中如何控制情绪？

施洛斯：格雷厄姆讲过这个问题。我投资股票尽量不受情绪影响。我不和管理层交流的原因之一就是管理层非常善于把希望你看到的一面展现出来。我不善于看人。

沃伦•巴菲特看人看得很准，他能很准确地判断一个人是好是坏，所以他喜欢和人打交道。我觉得投资时要尽可能不受情绪影响，分析判断问题要按逻辑来，不能按自己的喜好判断。

举个例子，电动汽车是很了不起，但是现在的电动汽车还是离不开汽油。将来有一天，有人会发明出真正的电动汽车，一定会大获成功。不过我不愿意因为将来有人会发明真正的电动汽车而买入一家汽车公司。我宁愿买公司当下的现实，而不是未来可能的预期。

Q：所以从根本上说你不愿意投机，而是喜欢投资更熟悉、历史业绩好的公司。

施洛斯：我想是这样。我尽量不受情绪的影响。

很久以前，沃伦•巴菲特给我讲过一件有意思的事。他有意识地控制自己的情绪，他的做法是一次次地进行考验。

美国广播公司(American Broadcasting Company)，也就是现在的ABC公司，当时的股价大概是30美元，具体我记不清了。沃伦告诉一个经纪人：“我要买10万股，我的出价是29，要是29买不到，明天就只出28。”

果然，第二天那个经纪人打电话给沃伦说：“沃伦，现在你可以在29买到10万股了。”沃伦回答说：“不行，今天我出28。”

我可能就做不到，我觉得我控制情绪的能力没有沃伦强。沃伦说最后他以26美元买到了这只股票。这就是控制情绪，控制情绪的重要性，出价高低的重要性。

我觉得要买一只股票，给个价格就完了，不用看行情是涨了一个点还是跌了一个点。你已经定好了出价，甚至可以给一个固定的价格，不让经纪人更改，这可能对你有好处。

Q：我想知道你愿意以合理的价格买入一个好公司，还是愿意以超低的价格买入一般的公司。

施洛斯：这个问题问得好。我不愿意在我认为合理的价格买好公司。我不是不愿意买好公司，只是我想在打折的时候买。我想赚钱，不想亏钱。

有时候，人们非常紧张，你可以在不错的价格买到好公司。这不能一概而论，每个公司都不一样。要是想赚钱，买入的价格最好能保证会上涨50%。买入的股票涨起来可能要几年时间，一定要有耐心等待这一天。

早在1951年，有个人找到我说有家公司值得关注。巴泰尔科研中心(Battelle Institute)是专门分析其他公司的，它认为有家公司掌握了可以生产复印机的技术，说这家公司很有潜力，当时股价是20左右。

我找到格雷厄姆对他说这家公司有个新产品，是复印机。格雷厄姆告诉我：“沃尔特，我们不买这样的股票。”当然了，这家公司就是施乐(Xerox)，后来涨了很多。

我唯一的安慰是反正如果它从20涨到50，格雷厄姆-纽曼就会卖掉。后来经过复权，它涨到了一两千美元。

不过，格雷厄姆是对的，你当时不知道那个产品后来会大获成功，唯一知道的就是巴泰尔科研中心看好，所以我在投资时想的是怎么不亏钱。为了不亏钱，最好买陷入困境的股票。

股市的表现经常情绪化，人们的行为也经常情绪化，坏消息让人忧虑。你应该避免情绪的影响，买卖股票不能受情绪左右。如果你给别人管钱，就承担着责任，更不能亏钱。

我们的做法是从来不告诉有限合伙人我们买了什么股票。要是我们说出来，首先，别人也会买，成为我们的竞争对手。

以前有个客户对投资感兴趣，他问我：“你要是把我们的钱卷走跑到巴西怎么办？”我说：“我不会这么做，你要是不放心，就别让我们管钱。”

还有一次，有个客户对我说：“沃尔特，我实在想知道我们买了什么股票。”他是个老年人，我就告诉他我们买了一些宾州铁路(Pennsylvania rail roads)的破产债券，其实这只债券后来表现很好。他说：“不行，我不能和你合伙了，我太失望了。”于是我们就结束了合伙关系。

人的行为受情绪影响，要是客户知道我们买了什么股票，他们发现这些股票自己不喜欢，就会打电话来询问为什么要买。我不愿意听别人抱怨，客户让我管钱是就是信任我。许多对冲基金都不透露自己的持股情况。

Q：你认为成功的价值投资者必不可少的三个性格特征是什么？

施洛斯：我觉得是要沉着冷静，做事不能太情绪化，要理性。要是投资股票受情绪左右，判断力会受影响。

本•格雷厄姆就很理性。他不愿意和公司交流，认为这会影响自己的情绪。不同的人有不同的能力。如果你逻辑思维强，可以和公司管理层会面交谈。要是你对管理层有好感，就可能因为对管理层放心，情绪受到影响，觉得可以买入股票。

这方面我不擅长，我就只买我觉得便宜的股票，还要看人怎么样，我觉得看公司的年报也很有用，读年报，看看和自己想的是不是一样，了解过去多年的业绩情况。

如果你发现一家公司表现低迷，一般是因为公司的盈利出了问题。人们喜欢赚钱，要是公司陷入困境，可能就不愿意要它的股票。换个角度来看，问题可能是暂时的，不是长久的。

我认为人确实是情绪化的，连给别人提供建议的人也不喜欢陷入困境的公司，人们都躲得远远的，其实这样的公司可能是很值的。

还是那句话，要控制住情绪，要看事实。不一样的人做事的方式也不一样。我不喜欢那些在股价便宜时买入，然后把公司清盘关闭来赚钱的人，我做不来。

我希望公司取得成功，这么多年来，许多我卖了的股票后来都涨了很多。我不会后悔说本来可以赚那么多钱却没赚到。卖就卖了，卖了之后继续找别的。我觉得情绪和成功与否有很大关系。

Q：《福布斯》杂志的文章中说你经历过17次经济衰退，我想知道，你认为下次衰退和以前的衰退会有什么不同吗？

施洛斯：我从来不考虑经济会怎么样，我刻意避开这些东西。要是你问我，我也不知道。

我相信政府官员不希望经济衰退，这对他们没好处，他们会想办法解决的。我买股票就看它值多少钱，不考虑经济会怎么样，这很省心。

Q：你觉得经济衰退时是买股票的好时机吗？更容易找到便宜的股票吗？

施洛斯：可能会有机会。我的看法是只要股票便宜，就没什么可担心的，但是由于这样或那样的原因，人们受情绪左右了，这时就是买股票的好机会，要抓住这样的机会。

不过，我认为不要试图猜测市场走向或者预测未来。最好就是买入你觉得很值的公司，然后就等着，也许等的时间会比较长，但是省事很多。不要想着股市会怎么样，经济会怎么样。

Q：我想问的是你觉得近些年来市场是不是更有效了，管理层更换频繁，值得买入的公司更难找了？

施洛斯：问得好。有个有效市场理论，认为所有股票的价格都是合理的。我觉得作为分析师，我们要发现差异，研究为什么有的股价高、有的股价低。

我喜欢买那些所在行业陷入困境的公司。这时候就有机会。有些公司是好公司，有些不太好。要是行业陷入了困境，我们就研究这个行业里的公司，可能会发现值得买的。

现在的证券分析师太多了，竞争比以前更激烈。不过，我认为就算分析师也不情愿买入下跌的股票。有时候，最好就是下跌时买入，我们就这么做，在下跌的过程中买入，在上涨的过程中卖出。

我觉得唯一的问题就是知道什么时候卖比什么时候买难多了。

我们是给别人管钱，承担着责任。我敢说我从来没结交过犯法的人。有些人总是想占别人的便宜，在和别人打交道时，你要是觉得对方，怎么说呢，不能说不道德，但就是让你心里不舒服，就不要和他们打交道，这样没那么多事儿。

无论是在华尔街，还是在别的地方，都有人想占你的便宜。你要讲道德，不做亏心事，不怕鬼敲门。不知道这个建议有没有用，不过我觉得有道理。

Q：施洛斯先生，请问如何在行业之间分散投资，还有在股票和债券之间分散投资。

施洛斯：提到行业，这是个很有意思的话题。我其实不知道。这么说吧，我不会投资电脑行业，因为我不懂。我岁数大了，搞不懂。我知道这个行业将来前景很好，但就是不知道怎么分析这个行业，所以还是不碰为妙。

我没投资过电脑行业的股票，这不是说这些股票不好。要是你了解电脑行业，你可能会发现有的股票比其他股票更值得买。

不过，这是个瞬息万变的领域，我更喜欢金宝汤(Campbell Soup，美国的罐头汤生产商)这样的公司，我不是说建议你买金宝汤。金宝汤公司有很长的历史，和投资新兴行业的公司相比，我更喜欢投资这样的公司，不过这还是分人。

（另一个问题）通货膨胀一年比一年厉害。人们想要更多，政府也想要更多，他们就会借债，导致通货膨胀。买债券，除非是高利息的债券，永远也赚不了多少钱，只能获得不错的利息收入。

我还是更愿意持有股票，股票有成长性。你看，很少有人是因为持有债券而发家的。有些人可能继承了债券，但不是通过债券赚的钱。

从股票上你可以做到，只要你路子对，就会很成功。我觉得股票适合你们年轻人，建议你们关注股票，而不是债券，债券是老年人的。这就是我的看法。

Q：谢谢，能不能讲讲你在50年代作为年轻的基金经理筹集资金的经历？

施洛斯：我不是非常主动地去四处奔走。我给大家讲一个沃伦•巴菲特的小故事。

格雷厄姆决定退休并关闭格雷厄姆-纽曼后，沃伦离开了格雷厄姆-纽曼。他去拜访马路对面的邻居，那家有夫妻二人和四个子女。

沃伦说：“我可以帮你们打理投资”。这家的女主人对男主人说：“这怎么行，怎么能把钱给这么年轻的人管理，他才20岁左右。”于是，他们没接受沃伦的建议。

这家的男主人就是唐纳德•奇奥(Donald Keough)，后来成了可口可乐的总裁。我在聚会上见过他的妻子，她总是想起这件事，说当时巴菲特那么年轻，却要给他们管理投资，她觉得不靠谱。

所以说，你在自己单干之前，可能最好先给别人打工，积累一些经验。以后要是你自己有钱，或者家人有钱让你管理，再积累一些经验。

我在这方面很幸运。1932年的经济危机让人们吃尽了苦头，人们很多年都忘不了。我记得那时有个人对我说：“你怎么能成立基金呢？你没看道琼斯指数经济危机之前最高点是381点，现在都400点了。你怎么能这时候成立基金呢？”

我说：“有人愿意投钱，正好赶到这了。”人的记性是很好的，要想留住客户，首先要看价值，其次要是你的家人有钱，可能会让你管一段时间，你就能感觉一下或者了解自己行不行。

成立一个基金是很难的，特别是不能亏了别人的钱。要是你喜欢数学，喜欢投资，我觉得你没问题，就是要控制自己的情绪。

Q：你最大的错误是什么？

施洛斯：我犯过的错误？不记得了。我们不怎么亏钱，所以我几乎记不住了。

有时候，我们确实会买很多只股票，因为在一只股票上投的钱太多，我会很不安。大多数时候，我们大概有100只股票，这样我们的投资非常分散。

这样吧，我给你们举个例子。我连公司的名字都忘了。我买这个股票时股价是2美元左右，持有了很长时间。这家公司生产军工用品。大股东有80%的股份，想要以7美元的价格收购其他所有股份。

当时，公司的营运资金是每股10美元。我持有的股票不多，大概10万美元左右，我反对大股东收购。有个律师说：“我可以处理这件事，我不收你的钱，我就是想阻止他。”

这位律师就提起了诉讼，起诉大股东要约收购的方式有问题，他在纽约州的法院胜诉了。这个大股东在纽约州的高级法院提出上诉，最后以3票对1票胜诉。

这个大股东对我一个做保险的朋友说，要告我骚扰。我就持有10万美元的股票，要遭到骚扰的起诉。我不想惹这个麻烦，就卖给他了。

后来，就按照他提出的7美元成交的。当然了，当时里根政府上台了，军工股大涨，我想这个大股东一定赚了不少。从心理上讲，我不愿意惹官司，有些人不当回事，不过我觉得很不舒服。

我其实不是总把做错的事放在心上，要是卖了的股票后来涨了很多，我也不去想。我觉得我最不想犯的错误就是和不太道德的人打交道。

有个人公开出售一家公司的股份，但是没在证券交易委员会(SEC)注册。虽然他被抓起来了，但是赚了几百万，出狱后过着奢华的生活。这个人虽然从股市里赚钱了，但我不想和这样的人打交道。我们要和好人来往。不过，我真不知道我最大的错误是什么。

Q：你觉得亚洲的投资环境怎么样？特别是正在进行工业革命的中国。

施洛斯：对这个问题，我的观点很明确。我不买外国公司，这不包括加拿大，我买过一些加拿大的公司。

总的来说，我希望得到保护。我觉得世界上大多数国家没有美国这样的证券交易委员会，很难判断它们的上市公司。有些公司，内部人士知道的消息更多，他们会利用内幕消息交易。

我宁愿买美国公司，因为我了解美国公司。我不了解外国公司，包括中国的公司。不了解的话，我买了会很不放心。

巴西就是个很好的例子。巴西把一家美国石油公司收购了，他们想收购就收购。买股票能得到保护，我才觉得放心。

我也不买欧洲的公司，因为我不了解，特别是它们的年报是德语或法语的。我还是倾向于买美国公司，这不是说我就是对的，只是因为我了解才放心，不了解就不放心。

Q：你前面讲到了知道何时退出一笔成功的投资很难。能不能给我们讲一个你做得很成功的一笔投资。怎么才能知道什么时候卖出？你是所有的一起卖出，还是在上涨过程中分批卖出？

施洛斯：问得好。我想说我不知道什么时候卖出。我觉得，基本上一只股票50买的，涨到100了，就比较脆弱了，我可能会卖出，因为已经翻倍了，我不想操心。

不过，我们是分批卖出，最好不要在一个价位全部卖出。我可能会在85卖出一部分，具体要看持有了多长时间。我们一般持股三年左右，不频繁买卖。

我们买的时候对持股多长时间大概心里有个数，持有等待的时候就读财报，跟踪公司发展的怎么样。我喜欢赚钱，但我没有一个公式说要是从50涨到100就卖了。

持股期间要观察，要知道，股票也会下跌，涨得太高就比较脆弱了。50买的，涨到100，你说我不卖，然后又跌到50，你就会觉得自己很傻，没赚到钱。所以，我一般在上涨的过程中卖出。

Q：根据你的经验，一只股票最多可以占多少仓位？

施洛斯：这要看你有多少钱，或者希望在一只股票上投多少钱。我习惯分散投资，我过去持有100多只股票，这样一只股票上占的资金不会太多。

这么说吧，要是一只股票非常值，你真的非常看好，可以投入20%的资金，我不会超过20%。必须要限制投入的资金量。如果管理别人的资产，最好不要搞得那么紧张，可能降低比例，投入10%。具体还是要看对自己的判断有多少信心。

另外，我觉得还有一个问题不能忽略，这就是如果你感觉整个社会都疯狂了，例如，科技股泡沫的时候，人们把科技股炒到了天上，这时候就很危险。

我读过一本珀金斯先生(Perkins)写的书，他在书里讲的是泡沫。我觉得他说得有道理。于是，我就做空了几只股票。我一般不做空，因为我觉得做空的感觉很难受，做空是拿本金冒险。

不过，珀金斯的书写得不错。本•格雷厄姆1951年第三版的《证券分析》也绝对是本好书，建议大家读一读。

Q：时间差不多了。我想再问你最后一个问题。在过去50多年里，你在投资和生活中获得的最重要的经验是什么？

施洛斯：我觉得最重要的是诚实。只要诚实，很多问题都迎刃而解。不知道你对这个回答是否满意。我从诚实中得到很多好处。不做亏心事，不怕鬼敲门

和查理一起工作是什么感觉？“我从来没有见过这么专注的人，”奥伯特说: “你不能打断他。他是个完美主义者。他会把所有的东西都手写出来，然后修改再修改。有一次他起草了50份文件。他的字写得不太好，让我不得不誊写下来。” “他很公正，但也非常强硬。他希望我勇敢地面对他，并会因此尊重我。如果我是个受气包，我就活不下去了。” “一切都是为了把事情做好。然后他会说，‘赶紧搞定。’我会告诉他，‘我不是瓶子里的精灵，我不可能一夜之间搞定，’”奥伯特说。 “他知道我在照顾他。有些人觉得我保护欲太强了。有些人会来索取金钱，甚至是监狱里的人！我拒绝了，还有个家伙因此叫我贱人！” 查理很有幽默感。有一次，奥伯特看到一张不喜欢的自己的照片，便拿给查理看。“好吧，多尔特,”他说，“照片从不说谎。”奥伯特深知自己不上相，但是查理这话说的，让她一直都记着。“他是个很现实的人，行动迅捷，他没有光坐在那里沉思。” 在2021年的股东会上，查理说格雷格·阿贝尔有望成为伯克希尔·哈撒韦公司的下一任首席执行官，情况又如何呢？“这有点像是让猫掉出了袋子,”奥伯特说。就是这样，如果你捡起来了，那还好说，如果没捡起来，那就太糟糕了。 “查理有一颗柔软的心。他乐于助人，做了很多慈善事业。而且他必须亲身参与，比如说，与一位建筑师一起设计项目。” 芒格与巴菲特的关系如何？ “每年年底，他都会打电话给沃伦，对这一整年进行复盘。”她表示。“他们像朋友一样交谈，这让我很感动。他和沃伦彼此珍视他们之间的友谊。两个大脑袋建立了伯克希尔。他们之间从没有恶意，也不会伤害彼此的感情，这可并不常见。”

最近，芒格每周五都会召集一群投资者到他家共进午餐，其中有些投资者还包括伯克希尔董事会成员、芒格、托尔斯&奥尔森律师事务所的冠名合伙人之一罗恩·奥尔森。 “查理也会花很多时间读书,”奥伯特说，“他喜欢通过Zoom参加董事会会议，或者跟朋友、家人一起闲聊。他还会去明尼苏达州，坐船去钓鱼。如果他抓到一只，他需要有人帮他收线。那是他的快乐所在，他也很高兴去奥马哈。”

奥伯特说，为了庆祝芒格的100岁生日，他们计划在加州俱乐部举办一个新年派对。“芒格夫妇的聚会总是非常优雅,”她说。“那是一个优雅的老式俱乐部。这本来会是一件很棒的事情。” 奥伯特说，她不知道巴菲特最后一次与芒格通话是什么时候，但她记得自己最后一次与芒格通话。“我在他家拆邮件，填写他心爱的《价值线》,”她说。“我在帮他准备去圣巴巴拉的相关事宜，并祝他感恩节快乐。” 关于在圣巴巴拉的家，奥伯特说，“他总是去（度假）。他（已故）的妻子南希开创了这一传统。不少孩子会来。我当时不在场，但我的理解是他们度过了感恩节。第二天他的身体就不行了，家人把他送进了医院。零件保修期就这么过了。他被家人包围着，没过几天，他们告诉我，查理去世时很安详。” 至于芒格的财产将会怎样安排，包括他在伯克希尔超过20亿美元的持股，奥伯特说她“不知情”。“我知道查理总是对他的整个家庭很公平,”她说。芒格有3个女儿、3个儿子和2个继子，还有15个孙子和4个曾孙。 “我们的关系非常坦诚,”奥伯特说，“我想念他。”

He said Berkshire’s 1972 purchase of See’s Candies was a crucial deal. When See’s raised prices without affecting the volume of sales, it changed Munger’s approach to investing. He learned that paying full price for a beloved brand could be a bargain.

He and Buffett began looking for other companies with loyal customers, leading to their big purchases of shares of Coca-Cola and other stocks and to paying a premium for Israeli toolmaker Iscar, he said, deals that paid off.

直到去世，查理·芒格都依赖于从《价值线》活页夹中找信息。

Costco taught Munger the value of treating customers well. Munger never sold his personal stake in the company, which amounts to 187,760 shares worth about $111 million. The stock has returned 31% this year, including dividends, and 475% over the past 10 years. As a longtime outside director, Munger encouraged Costco to pay up for choosing real estate, he said, and to enter China, a nation he long admired for the work ethic of its citizens. But he kept most of his opinions to himself: Few executives want to hear critiques from outside directors, he said.

Berkshire owned Costco for a while but exited its position in 2020. Buffett sometimes teased Munger for his passion for the company, an example of how they didn’t always agree on investment strategies.

“Warren has a prejudice against retailing,” Munger said.

BYD was a bet on Wang Chuanfu, someone Munger viewed as an especially capable leader. But it also demonstrated the importance of good fortune. Munger urged Wang not to enter the challenging automobile business. Wang ignored the warning, shifting BYD into electric vehicles. Today, the company is Tesla's biggest threat. “It teaches you to be humble,” Munger said.

Berkshire’s purchase of Apple was one of its biggest home runs, but Munger wished the company had bought even more of the stock. Both he and Buffett were slow to appreciate the company’s strengths, he said, and had to overcome their long-held caution about tech stocks.

Expressing a tenet he often shared about both investing and life, Munger said: “You have to let ideas die” and regularly challenge one’s own beliefs. Munger said the rush to embrace artificial intelligence was likely overdone—“I don’t want something that behaves like a human”—and worried that too much money is chasing venture-capital deals.

A lifelong Republican, Munger said he agreed with some of Trump’s policies while in office but said could never vote for him, citing character flaws and his business practices before making it to the White House. “Biden is a typical Democratic politician,” he said. “I’ m used to that type of defect.” Munger expressed optimism about the U.S., despite its abundant challenges. “A great nation has a lot of collapse in it,” he said.

As he spoke, I soaked up the surroundings, realizing I’d likely never have another chance. Volumes about Benjamin Franklin, Albert Einstein and Costco. A table stacked with financial books sent by various publishers. To Munger’s left sat a small wooden table with two oversize and worn Value Line binders featuring details of various companies. Munger said he relied on these relics of a bygone era to evaluate new investments. “They’re easy to navigate and you get a good overview of companies,” he explained.

在我们的资本主义社会中，美德、道德责任、追求真理以及为公共服务的精神该何去何从？查理·芒格用他堪称楷模的漫长一生回答了这些问题。他坚持以最合乎道德的方式赚钱，他只会做这样的生意——当他对换为交易的另一方时，他也能坦然地接受。他通过终身学习寻求普世智慧。他以理性指导生活，避免嫉妒、怨恨和自怜等心理缺陷。他以坚韧不拔的精神面对并度过了无数逆境。随着财富和地位的增长，他并不热衷于表面的世俗成功，而选择将财富用于有意义的事业，孜孜不倦地向愿意倾听的人们传播他的普世智慧，而且总是那么幽默风趣。在生命的最后几天里，他仍以满腔的爱与家人、朋友、合作伙伴和更广阔的世界保持着深厚的联系。

芒格：确实，很多零售商已经死掉了。零售商每天活得胆战心惊，不知道什么时候就丧命了。哪天冒出来一个对手，人家做得更好，你就玩完了。过去的百货商店不就这么死的吗？

Q 61：在您这一生之中，对您帮助最大的品质是什么？

芒格：很简单，理智。只要你不犯傻，你就胜过 95% 的人了。不是在这方面，就是在那方面，大多数人的脑子总是存在缺陷。只要你始终保持头脑清醒，不犯傻，你就比别人强很多了。除了头脑清醒，再加上耐心、延迟满足，有这些品质，不可能过不好。另外，言出必行，做一个信守承诺的人，别人自然愿意与你合作，自然愿意把机会给你。这些道理很简单。

为什么很多人做不到？这个问题，值得思考。我提到的这些品质，你的子女身上没有，教是教不会的。如果你子女多，你会发现，有些孩子天生就行，有的天生就不行

芒格：是这样的，随着时间的推移，每个人骨子里的特性愈发强烈。今天早上，我还想到了这个道理呢。今天早上，我起床穿裤子。我突然想起来，我买裤子的时候还为了省钱而精打细算呢。我买条裤子，还精打细算，我真是服了我自己

贝琪：王传福的优秀体现在哪些方面？

芒格：他是天才。他每天工作 17 个小时，是个工作狂。他一直带领企业做正确的事。他取得的成就非常人所能及

我个人觉得，芒格先生接受中国媒体的采访，背后的原因之一或许是芒格先生喜欢中国人，他喜欢喜欢孔子、喜欢儒家思想，他说自己是孔子思想在美国的践行者。芒格倡导的认真工作、热爱学习是通往成功的捷径，与儒家经典形象非常契合。芒格先生还喜欢中国人的勤奋、吃苦耐劳。笔者觉得，在芒格先生看来，李录先生也是成功的中国人典范。在接受媒体采访的时候，芒格先生提到当代的美国华人，不会制造大麻烦，就是埋头苦干、默默成功。“很自然的，我们喜欢中国人。”

此外，一些资料表明，芒格喜欢儿孙绕膝、享受天伦之乐，这也和中国人注重家庭文化的观念一致。而且在《芒格之道》一书中，芒格先生提到了比亚迪的创始人王传福之所以成功，是因为家庭文化对他起到了很大的作用，尤其是王传福的哥哥对其创业非常支持。

“我们来分析一下，在美国，谁长寿？是教授、法官、价值投资者。谁短寿呢？是记者、酗酒的人、过度吸烟的人。在美国，记者倾向于吸很多烟、喝很多酒，他们有许多事情需要赶时间，什么时间要完成什么事情。总是处于压力之下，所以有的人年纪轻轻就去世了。而法官只是坐在那里，遵循法庭的规则，时间以自己的时间为准，而不是其他人的什么规则，没有人命令或告诉他们该做什么。而律师就不是，有些诉讼律师也年纪轻轻就去世了，有许多压力、许多问题，时间不由自己支配。

那么回到投资，价值投资者是让市场来为我们服务。如果是那种短视的、赌博一样的交易员，情况是最糟糕的。他们压力很大，每个时间都想着赚钱，而且他们大多喜欢抽烟、喝酒，所以说短期交易员‘走得最快’。

我知道我正在和一位记者谈话，如果你不喝酒、不抽烟，那么你（指记者）会长寿（笑）。但比较来说，我还是认为大学教授更长寿。”

我的另一个预期是关于保险业务的。保险业务与经济形势没有直接关系。保险业务的经营情况，主要和飓风、地震等灾难事件相关。从概率的角度来看，今年我们的保险业务可能比去年好。

制造业、零售业等行业的经营情况与经济周期密切相关。保险业务赚不赚钱，和经济周期没什么关系。万一真有一场地震或者一场飓风，发生在人口密集的区域，造成巨大的破坏，我的预期会落空。从概率的角度分析，我们的保险生意，今年会比去年好。

各位可能想不到，以净资产规模计算，伯克希尔哈撒韦是美国最大的公司。我们是美国净资产最多的公司，但我们算不上价值最高的公司。有的公司，净资产规模完全可以超过伯克希尔，只是它们拿出了大笔资金，回购自己的股票。按照美国通用会计准则计算，我们已经是美国净资产最多的公司。如此之大的净资产基数，不可能实现很高的净资产收益率。

最近，银行要支付更多利息，才能获得存款。浮存金，简单地说，就是还没有支付的理赔金。在保险行业，投保人先把保费交给保险公司。在我们的资产负债表上，浮存金列示在负债中，但是我们享有很大的自由，可以利用这笔资金投资。我们伯克希尔的净资产规模特别大，没有任何一家保险公司，有我们这么大的规模，所以没有任何一家保险公司，能像我们这样，这么自由地利用浮存金投资。

伯克希尔的浮存金达到了 1650 亿美元。1986 年，我们的浮存金少得可怜，是阿吉特，把我们的浮存金做到了现在这么大的规模。更妙的是，这么多年来，我们能利用这么大规模的浮存金投资，却不需要付出一分钱。这就好比我们开了一家银行，不用雇人、不用付利息，不用担心储户挤兑，就有大笔存款可供投资。

浮存金在账面上显示为负债，实则是我们的宝贵资产。伯克希尔的保险业务，始于盖可保险，如今已成参天大树。要理解浮存金，大家可以想象一下，一张资产负债表是什么样的。一边是负债，一边是资产，负债为资产提供资金来源。资产的资金来源包括长期债务，也包括股东资金。

实际上，股东资金的成本非常高。至于长期债务，短期内，成本可能较低，长期来看，成本可能上升，最后必须偿还，需要的时候，可能还借不到。浮存金也列在债务一边，但我们用不着付一分钱的利息。

浮存金将长期存续，不会一下子消失。浮存金就像股东资金一样，也为资产提供资金来源。别的公司，没有像我们这样理解浮存金的。我们一直这么理解浮存金，一直积聚浮存金。在最后一行，大家可以看到，过去三年，现金和短期国债的变化情况。

我们犯过不少错，但是在伯克希尔的历史上，我不记得有什么时候，我们因为情绪化，在投资中，犯过错。

巴菲特：在投资中，在商场上，不能情绪化，不要受情绪影响。至于在生活中，那是另一回事。在生活中，不能做一个没感情的人。到了做投资的时候，到了生意场上，绝对不能受情绪影响。

巴菲特：几个月前，我去查理家看他，我们聊了两个多小时。查理和他的一个女儿在家。走的时候，我对他说：“查理，我还是继续做咱们一直做的事。”查理头也没抬，回了我一句：“沃伦，别的咱们也不会啊。”（笑声）他说的很对。

巴菲特：我的观点是，投资者将来仍然能找到很多机会。为什么呢？能否找到投资机会，与科技的发展毫无关系。我从 1942 年开始做投资，一直做到今天。就拿我来说，我年轻的时候，对飞机、对发动机、对汽车，对电力，我一窍不通啊，影响我做投资了吗？没有啊。谁说新科技出现，市场中的机会就会消失？

投资中的机会是猪对手给的。（笑声）（掌声）我们管理伯克希尔 58 年了。在这 58 年里，傻子没有变少，而是越来越多了。现在的傻子比以前更傻，主要是现在的傻子比以前更容易融资，更容易得到大笔资金。

大家看到了，在过去 10 年，有十几家新上市的保险公司，无一例外都是亏损的。把公司搞上市了，圈到钱了，目的就实现了。承销商赚了、律师事务所也赚了。公司赚不赚钱，没人管。圈了多少钱啊！58 年前，圈钱哪有这么容易？

有样学样，孩子从出生的第一天起，就开始向父母学习。你希望子女具备什么样的品质，主要靠一辈子的言传身教。简简单单一张遗嘱，改变不了什么。在遗嘱中，父母改变不了子女已经形成的价值观，只能最后再叮嘱子女几句。

查理和我说过，反着来倒推，想想自己死的时候要得到怎样的结果，按着那样的结果去生活。

其实也不用多，找到一个就够了。最顶层的领导者，有两方面的工作：做好资本配置，选好各家子公司的经理人。按照我们的安排，我们把保险业务和其它业务分开。

芒格 ：很简单，你花的钱要比你赚的钱少，明智地投资，避免与有毒的人和有毒的活动接触，尝试并保持终身学习，总是选择延迟满足。如果这是你喜欢的生活方式，你做到了所有这些，你几乎肯定会成功。如果不这么做，你就需要很多运气。你不会想过只能依靠运气的人生。你想要参与的是一个不指望特例就能获胜的游戏。

巴菲特 ：我还有一个想法。有的人喜欢耍一些手段操纵别人，你们要避免被摆布，同时自己也不要用这些手段。

芒格 ：哦，是的。那些试图愚弄或欺骗你的、有毒的人，他们永远不会忠实地履行承诺。一个重要教训就是赶紧让他们离开你的生活，动作要快。

巴菲特 ：我补充一句，我想查理会同意我说的。为了赶走他们，也要主动出击。

芒格 ：我同意，我不介意用一些策略或者花一些经济成本。总之，一定要让他们滚出我的生活。

巴菲特 ：我们很难把会员资格卖给查理。最后我们想了个方法，就是在机舱里给他安了一个经济舱。像查理这样的人，世界只此唯一了。[4]

芒格 ：以前我从洛杉矶来参加年会，坐的是经济舱。同一架飞机里挤满了富有的股东。当我走向经济舱时，他们会为我鼓掌。这让我很享受。

巴菲特 ：是我们让查理花了那么多钱，现在查理也坐利捷航空……要习惯付那么多钱有点难，查理和我从来不这么奢华地生活。

但是，把进步当作一种天然的权利，而不是要争取的东西，这种态度是有毒的，对任何人都没有好处。

芒格 ：我的孙子孙女更多。但他们不像我一样思考事情。这件事在我看来，是很自然的。我完全按照自己的方式生活，如果他们愿意，他们可以观察我、学习我。如果不愿意，那也可以尝试其他的方式。

但实际上，我不喜欢他们尝试的其他方式。有些孙子孙女们的男朋友和女朋友，我也只是假装喜欢。我和所有普通人一样，有内心的挣扎。但我通常只是保持沉默，这是我的处理方式。

在遇到困境和挫折的时候，控制好自己的情绪，显得尤其重要。在工作方面，芒格先生建议一定要考虑生意的可持续性，以合乎道德和商业逻辑的方式去赚钱。

Munger

据温蒂·芒格回忆，父亲最喜欢的教育工具是德育故事——某个人面临道德难题，并做出了正确的选择。他还擅长利用反面教材对比——某个人做出了错误的选择，最终遭遇一系列不可避免的灾难。生活和事业也遭遇惨重损失。

“他真的很喜欢讲那些结局很悲惨的故事。他讲的故事非常极端，非常可怕。每当他讲完之后，我们通常会一边尖叫一边大笑。就描绘各种悲惨后果和教导我们能够从这些后果中吸取什么教训而言，爸爸是无人可比的。”温蒂·芒格说道。

比如：芒格就曾经把旗下某家公司财务人员的故事讲给孩子们听，这位财务人员因为犯了错，给公司造成了几十万美元的损失。他发现错误后，马上向董事长汇报。

当时董事长说：“这是个可怕的错误，我们不希望你再犯同样的错误。但人孰无过，我们可以不追究这件事。你做了正确的事情，就是承认你的错误。如果你试图掩盖错误，或者拖延一段时间再坦白，你将会离开这家公司。不过现在我们希望你留下来。”

据莫莉回忆，20世纪60年代是一个愤怒和激进的时期，当年的学生若不是正在霸占院长办公室，就是在去往监狱的路上。而她会穿着牛津装，在学校门口外面的地铁站书报亭买《华尔街日报》或者《财富》杂志，然后把它塞到腋下，大步流星地去上经济和商业课程，或在拉蒙特图书馆的地下室学习如何阅读财务报表。在如此浮躁激进的年代，莫莉并不从众，而是持怀疑的态度，思考别人的行为是否正确。如果他人行为不妥，她就会逆其道而行，做正确的事情。

在国外，圣诞节的重要性等同于春节。在这个节日到来之际，人们总会提前为家人准备礼物，以表对他们的重视程度。

查理的双亲埃尔·芒格和弗罗伦斯·芒格夫妇鼓励阅读，所以圣诞节会给每个孩子送几本书当礼物。那些书通常在当天晚上就被查理狼吞虎咽地看完。

人生就是场接力赛，从先辈手中接过接力棒，也会把接力棒传给后人。查理深受父母亲的影响，所以，他也会在圣诞节这个重大节日为自己的孩子们准备一份礼物。

据菲利普·芒格回忆，最令他感动的记忆是父亲陪他去布鲁克斯兄弟商店和马莎百货购买衣服，至今他还记得当时买第一套正装的情形。而后，他就一直在布鲁克斯兄弟商店买衣服。除了那里有父亲陪伴的痕迹，还有部分原因是每年圣诞节，查理会给所有子女每人一张购物卡，那时候正好也是冬天换机打折的时机。

在早些年，查理的妻子南希想把他们所拥有的一半的钱，基本上就是她的那部分钱分给孩子们。后来有一年，南希不小心出了意外，从楼梯上摔了下来。芒格就在那时做了决定，把他们持有的伯克希尔·哈撒韦公司的一半股份分成8份，分给了他的8个孩子。当时美国还没有开始实施新的遗产税法，孩子们每个人大概分得了价值1.25亿美元的股票。从那时到现在，这些股票的价值已经涨了三到四倍。

为什么向芒格请教如何对待困难？怎么不找格雷厄姆，不找巴菲特，不找施洛斯？ 因为芒格这一生，经历的磨难太多了。 他曾经因为失去年幼的儿子，而在帕萨迪纳市的大街上边走边哭； 他曾经因为开工厂失败，做了一桩烂生意，而殚精竭虑； 他曾经因为眼睛手术失败，而像一头困兽一样，躲在角落里承受钻心般的痛苦。

芒格拒绝自怜自艾 举一个具体的小例子。1953 年，芒格的第一段婚姻结束后，房子归前妻，他住进了学生公寓。每个周末，他总会开心地接他的孩子们出去玩，逛公园、去游乐场、去朋友家。 那时的查理，在衣着上仍然很讲究，但他开着一辆又破又旧的庞蒂克牌汽车。别人一看这辆破车，就觉得他像一个穷鬼。查理的女儿问他：“爸爸，这车多破啊！你怎么开这么一辆破车呢？”查理回答说：“这样我就不会被拜金女盯上了。”其实，那时他真没钱，那时他在当律师，当时的律师还不赚钱。

一，长期投资，要能承受得起50%的下跌。

股东：1973 年，您在管理合伙人的资金时，亏损了 30%。1974 年，您又亏了 30%。在两年的时间里，亏了一半多，请问当时发生了什么？您从中学到了什么？

芒格：这个问题很好回答。当时，我为合伙人管理资金，我管理的合伙基金在一年之内跌了50%，市场跌了 40% 左右。当时发生了大概三十年一遇的经济衰退，占据垄断地位的报业公司都跌到了三四倍的市盈率。市场跌到最低点时，我从高位下跌了 50%。

下跌 50% 的情况，单单在我持有的伯克希尔股票上，就出现过三次。做投资，需要有点承受能力。投资是一件长期的事。既然做好了长期投资的准备，当遭遇 50% 的下跌时，你就得坚决顶住，别吓得屁滚尿流的。

我用我的亲身经历告诉你们，好好修炼自己，当遭遇 50% 的下跌时，要做到“泰山崩于前而色不变”。（掌声）别琢磨如何躲过大跌。该来的，总会来。没来的话，只能说明你不够拼。（2017 年）

二，体会痛苦是投资中的一部分。

芒格：我也确实吃到了波动的苦。查一下惠勒芒格合伙公司(Wheeler, Munger & Co.) 1973 年和 1974 年的收益率，你就知道我那时候多狼狈了。其实，大跌的那两年是在积蓄力量，没有那两年的磨砺，就没有后来的爆发。在 1973 年和 1974 年跌得最厉害的时候，我很清楚，我自己手里的股票的价值是市场价格的三倍。

只要我自己能坚持住，市场不能把我怎么样。市场跌得很厉害，我需要坚持下去，但还远远没到破产的程度。那段时期确实很难熬。我觉得，年轻人就该有股拼劲，就该吃点苦头，好好历练历练。不敢拼、怕吃苦，那不太怂了？（1995 年）

三，在漫长的投资之路中有不同的时期，有时候就是需要等待和忍耐的时期。

股东：我是一个新手小白股东。我还没积累起大量财富呢。我也想生活富足。您刚才说现在的机会不多了，有点把我吓着了。请问我们这样的菜鸟还有希望吗？

芒格：你们这些菜鸟是新一代的投资者，在你们今后的一生中，你们会有属于你们自己的机会。但是，如果说，你们想在今后五年里轻松致富，那可能不太现实。与你们周围的老鸟相比，你们的投资之路可能会更难一些。

难就难一些，别灰心。

股东：我还年轻，我有10 年、20 年的时间。

芒格：你们年轻人前面的投资之路还长着呢。有时候需要播种，有时候需要收获，也有时候需要熬过寒冬、保住命。有个孩子问他的爷爷在法国大革命期间做了什么。他爷爷说：“我活下来了。”

有时候能活下去就不错了。到什么时候，做什么事。把各种情况都考虑到，事先做好准备。（1997 年）

提问：查理，最近有许多人去零售商门前抗议，抵制出售特朗普品牌的商品。您怎么看？

芒格：这么做完全不对。年轻人不该那么激烈，以为自己什么都知道，想要全世界都听他们的。年轻人还是多学习，少上街喊口号。我不支持这些抗议的人，年轻人在大街上激烈地大喊大叫，我看不上这样的年轻人。我不认同。如果说是希特勒上台了，年轻人上街游行抗议，当然没问题，否则的话，年轻人还是少喊些口号，老老实实多学点东西。这些年轻人应该多和中国人学习

提问：查理，请讲一下您在所罗门兄弟公司时的经历，您有什么感想吗？

芒格：通过这段经历，我发现因为投行的钱太好赚了、用杠杆太轻松了，结果产生了一种充满妒忌、怨恨、疯狂、贪得无厌的文化。投行这种公司特别难管，当时的所罗门公司完全失控了。投行里的人因为嫉妒而暴躁。一个人拿到了 300 万美元，他看到另一个人拿到了 400 万美元，就怒不可遏，心里窝火，到处捣乱。投行特别难管。在金融界，很多大钱来得太容易，把里面的人都给毁了。

提问：查理，您对苹果公司有什么看法？

芒格：我们以前不可能投资苹果这样的公司。我们并不比别人更了解苹果公司的黏性。苹果现在确实吸引了一批忠实的用户，能一直如此吗？能持续多久？我不知道。我只是觉得，有很大的概率，苹果公司在将来仍能保持很强的黏性，所以我们买了它的股票。我已经说了，我们在这只股票上的优势很小，我们没有比别人更大的优势。我们过去找到的投资机会，是我们确切知道，我们不可能输的。现在我们买苹果，是因为我们找不到以前那样的机会了。我们在苹果上，只有很微小的优势，不是说我们看到了什么别人没看到的大逻辑，不是说我们找到了稳赢的投资。手里钱这么多，必须找地方投资，找不到过去的好机会了，只能投到当下能找到的最好机会。钱太多，愁的不知道往哪投了，这是好事儿啊。钱多不好投了，我们怎么能抱怨呢？不好投了，是因为我们特别有钱。当年买可口可乐的时候，买入 100 万股可口可乐，我们用了 8 个月的时间，每天一半的成交量都是我们买的。大资金挪移起来不容易

芒格：我觉得在美国经济之中、在美国人民身上，还是有许多优点的。一部分原因是，我们从其他国家吸引了许多人才。你看，我们从中国、印度，甚至是日本，吸引了多少优秀的人才。许多优秀的人才来到了美国。在过去，来美国的都是穷人，那时候对美国没太大好处。现在来美国的中国人，可不是中国的穷人，他们是中国的富人。他们学习成绩优异，是来自成功的中国家庭的子女。来美国的印度人也是一样。我确实遇到过出身贱民，通过在印度最顶尖的理工学院读书而出人头地的印度人，但是，我遇到的大多数印度人，都来自印度的上层社会。美国吸引了印度最优秀的人才，这对美国来说是好事儿

芒格：如果不是早已做好充分准备，机会出现的时候，你根本没勇气去抓。Daily Journal 公司的投资组合中的股票，我买进的时候，大概只用了一天时间。为什么我能做到？因为我了解美国银行，我生活在这种文化之中。我早就了解美国银行的银行家。我特别清楚美国银行是好是坏，我特别清楚它的问题出在哪儿。总之，我知道的很多。我特别了解富国银行。我特别了解美国银行。

提问：您当天买入的时候，是用现金直接买的，还是上了杠杆？

芒格：没上杠杆，我有现金

提问：您认识哈佛法学院的萨默·雷石东 (Sumner Redstone) 吗？您认为他该如何安排自己的接班计划？

芒格：我没见过萨默·雷石东本人，但是他在法学院比我早几届，所以我关注过他。萨默·雷石东是一个特别怪异的人，几乎没一个人喜欢他。他是一个特别生猛的角色。几乎没人喜欢他，包括他自己的妻子和孩子。他就是这么个活法。我一辈子都把萨默·雷石东这样的人当做反面教材，提醒自己别像他们那样。他年轻时钱不多，但是他很精、也很拼。有一次，发生了火灾，火都烧到他手上了，他始终没松开。他是个意志力特别强、智商特别高的狂人。可惜，没人喜欢他，谁都不喜欢他。他变成老头后，养了个小三，小三都骗他。别人一次又一次地离他而去。谁想活成他那样？但是，萨默的拼劲和才智，真是特别罕见的。他也不在乎别人是否喜欢他。在所有人里，其中的 95% 是否喜欢我，我不在乎，但是其中的 5%，我真是希望他们能喜欢我

提问：在航空公司、铁路公司这两个行业回归理智、出现反转的时候，您和沃伦是怎么知道的？

芒格：铁路行业比较容易，我们一直等待，等到完全结束了，我们进场。航空公司还没结束呢，但是故事情节应该差不多。多年的整合和破产。已经出现了第三家、第四家、第五家、第六家破产的大型航空公司。

提问：这么说来，尽管你们瞧不上铁路公司、航空公司的生意，50 多年来，你们还是持续关注这两个行业的发展？

芒格：是。我不是说了吗，要有耐心。我读《Barron’s》杂志，读了 50 年。整整 50 年，我在《Barron’s》中只找到了一个投资机会。通过这个机会，我在几乎没有任何风险的情况下，赚了 8000 万美元。我把这 8000 万美元交给了李录管理，李录把它变成了 4、5 亿美元。可以这么说，我读《Barron’s》，读了 50 年，从中找到了一个投资机会，赚了 4、5 亿美元。你们觉得我讲的这事儿，对你们有用吗？估计没什么用吧？没用的话，对不起，现实就是如此。你做不到我这样，我也没办法。我找到的机会不多，我找到的机会也是很不容易才找到的，但是一旦找到了，我绝不手软。

提问：您说的这个机会是什么？

芒格：是一家很小的公司，是个汽车零部件供应商，算是个烟蒂。

提问：是 K&W 公司吗？

芒格：不是。是什么公司来着？名字我忘了。是一家小公司，好像是生产什么门罗减震器的。它的股价是 1 美元，它的垃圾债价格是 35 美分，利率是 11.375%。我买了它的垃圾债，拿到了公司支付的利息，利息收入有 30% 多，此后，这只垃圾债直接涨到 107美分，公司把它赎回去了。后来，它的股价从 1 美元涨到了 40 美元，我在 15 美元的时候卖了。

提问：《Barron’s》的那篇文章怎么说的？

芒格：那篇文章说这只股票很便宜。你们说有意思不？看了 50 年，只出手一次。

提问：您在这只股票上赚了 15 倍，用了多长时间？

芒格：大概两三年吧。

提问：您决定买入这只股票用了多长时间？

芒格：大概一个半小时。

提问：这是家汽车零部件供应商，您看中了这家公司什么？

芒格：根据我已有的经验，我大概知道汽车二级市场的黏性，我也知道旧车需要更换门罗减震器，我明确地知道这只股票太便宜了。我当时也不知道一定就能赚，但是有一点我很清楚，从它的债券只有 35 元的价格，可以看出来，人们特别害怕，怕这家公司破产倒闭

提问：查理，请问能力圈的边界该如何定义？

芒格：每个人不一样。一定要知道什么是自己能做到的，什么是自己做不到的。当概率不站在我一边的时候，我从来不赌。无论是赌马、赌博，我都没输过钱。概率不站在我一边，我根本不玩。哪怕只是休闲娱乐，如果概率对我不利，我都不愿参与。有时候，我也和比自己水平高的对手打桥牌，但我只是为了向高手学习。不是为了学点东西，我才不和高手打呢。我就是不喜欢和概率做对。

提问：关于您早期管理的合伙基金的信息很少，能不能给我们讲讲您在管理自己的合伙基金时做的投资，能不能给我们讲一个具体的案例？

芒格：那时候，我做过很多投资。当年，我们做事件套利。一家公司要约收购价是每股 100 美元，而股价是 95 美元，这样的机会存在了 60 年，只要进场以 95 美元买入股票，加上杠杆，轻松赚取年化 20% 的收益率。在 60 年里，格雷厄姆纽曼基金、沃伦、我，我们做事件套利就能赚 20% 的年化收益率。为什么会出现这样的情况呢？股票经纪人都是拿佣金的，要约收购宣布以后，所有的股票经纪人都给客户打电话说：“您的股票大涨了，快卖吧。”你们懂的，股票经纪人是拿佣金的。于是，傻子开始卖了。我们能不赚钱吗？现在可不行了，事件套利没那么赚钱了，竞争太激烈，踩踏太严重。当年不像现在这样。当年的很多投资机会，现在我们都做不了了

芒格：我一直不太看好有线电视行业。有线电视的特许经营权，说白了，是通过行贿拿到手的。一想到通过行贿拿到特许经营权，我就觉得太脏，我要离得越远越好。所以，这个行业，直接被我忽略了，我不想碰这样的行业。

马龙可以说是个能人，很偏执，不爱交税，他在事业上很成功。反正我是直接给忽略了，我不想碰的东西，我就不碰。我就是有这个自由，我不想碰的东西，我可以不碰。靠行贿换来特许经营权……我不喜欢。我过去没研究过这个行业，现在也不想琢磨。电影行业，我也不喜欢，一直都是烂生意。满嘴谎言的工会、精神错乱的经纪人、歇斯底里的律师、嗑药的白痴影星。不是我的菜，我根本不想碰。不碰那些东西没关系，我喜欢投资的东西，多了去了。

伯克希尔旗下有很多公司，兢兢业业地把本职工作做得很漂亮。我喜欢这样的公司。谁不喜欢呢？喜诗糖果，他们做好吃的糖果，他们特别用心。我们的很多子公司都如此。我们的公用事业公司或许是全美国第一流的。我们更谨慎地遵守监管机构的要求，我们更谨慎地防范安全事故，我们更谨慎地做好所有我们需要做好的事。我们旗下的北方天然气公司 (Northern Natural Gas) 曾经隶属于安然公司 (Enron)。安然为了让利润更漂亮，很多年都没做维护工作。那些天然气管道万一特么爆炸了，要出人命的！收购合约上签字的墨迹还没干透，我们就派人去检修管道，我们做的第一件事就是把欠账的维护工作补上。我们不想干伤天害理的事儿。这是最起码该做的。安然做得不对。就是为了利润数字漂亮一些，该检修的管道，不检修，太恶心。这与谋财害命有什么区别？太缺德了。我们很快就把维护检修工作补上了

芒格：我特别敬爱我父亲。与我父亲相比，我爷爷更有自制力。我父亲是位律师，收入还算丰厚。买了房子、买了保险之后，我父亲就把钱花在他自己想花的地方。我爷爷总是把钱很仔细地存起来。后来，大萧条发生的时候，我爷爷用他多年的积蓄救了一大家子的人。所以说，我在和投资者聊天的时候，总是讲我爷爷讲得比较多

芒格：我和盖茨说了，我不参加。因为我已经违反了“捐赠誓言”的要求。南茜去世的时候，留下了我们的共同财产。她让我决定如何处理这批财产。我很清楚，她希望把财产留给孩子们。哪个女人都是这样，都怕自己的老头子因为老糊涂了，钱被保姆之类的人骗光。我知道，南茜就希望我把这批财产留给孩子们。于是，我把芒格家族一半以上的财产分给了子女们。这样一来，我完全违反了盖茨倡导的“捐赠誓言”的要求。我和他说：“比尔，我已经完全违反了‘捐赠誓言’的要求，我没资格公开宣传‘捐赠誓言’。”我之所以违反“捐赠誓言”的要求，是因为我清楚我妻子的意愿，我妻子和我风雨同舟那么多年，我知道，我做的正是我妻子想要做的。我无法担当盖茨所倡导的榜样，我当然不加入。自己没做的事儿，我没法装

提问：查理，您能回顾一下收购《布法罗新闻报》(The Buffalo News) 的日子吗？你们是否承受了特别大的压力，有一段时间，《布法罗新闻报》几乎要垮了。

芒格：我们始终不是当地最弱的报纸，我们赌的是，我们将是幸存者。最后活下来的，也确实是我们。那段经历是比较难，很长时间都看不到收益。等到我们的对手终于蹬腿了，我们一下子就开始赚大钱了。这就是延迟满足。七年没利润，对手死了，天上开始掉金子。我们的利润从一分没有跃升到税前 7000 万美元

提问：前面说到了“克隆”。帕波莱说过，散户通过跟踪优秀投资者的披露权益抄作业，是散户战胜市场的一个办法。您觉得可行吗？

芒格：非常可行，我还曾经建议一位年轻人这么做。这个方法是有好处的。如果我是你们，我当然要跟踪比我更优秀的投资者，从他们那儿寻找投资线索。用这个方法有个问题，如果你跟踪的是伯克希尔哈撒韦这样的，伯克希尔已经在这条路上走了很远了，我们受规模的限制，你和我们学，你也一样受规模的限制了。你们最好去跟踪那些在小池子里玩的优秀投资者，寻找你们占据更大优势的价格。虽说从小资金中找出优秀的投资者很困难，但是这个方法肯定有用。我是你们的话，我肯定这么做。我一定要摸清聪明的投资者在做什么，每一个聪明的投资者我都要密切跟踪。这还用说。

提问：您刚才说，您曾经建议一位年轻人这么做，能具体讲讲吗？

芒格：那个年轻人是我孙子，他有很多钱，也对股票感兴趣。我建议他先这么做

芒格：以内布拉斯加家具城为例，其中布朗金 (Blumkin) 家族是少数股东。布朗金家族喜欢打理这个生意，他们也非常有钱。沃伦和布朗金家族的人都住在奥马哈，沃伦把布朗金家族的接班人当成自己的子女一样，沃伦让他们来决定公司每年的分红政策。沃伦对少数股东说：“整个公司的分红政策交给你们决定，你们说怎么分，就怎么分。我都同意。” 沃伦总是这样和他看好的人打交道。

李录也是如此。我给你们讲一个李录的故事，你们肯定爱听。通用电气有个名声：它总是在经过一连串的谈判，最后已经差不多的时候，突然来个转折。都已经到最后关头了，对方一般已经投入资金了，对方明知被暗算了，很恼火，也没办法。通用电气最后突然转折这招儿总能得手。李录做风投，有一次他在和一个人谈投资的时候，也用了“最后突然转折”这招儿。那个人之前和我们打过交道，帮我们赚了很多钱，这次我们是与他再次合作。那个人，人品特别好，也很聪明。现在，我给你们讲讲李录是怎么用通用电气这招儿的。李录说：“我们这笔投资，我最后一定要做一项更改。”怎么样？像不像通用电气的那一套？这时候，这笔投资已经基本板上钉钉了。这不是我让李录做的，是他自己做的。他说：“你看，对我们来说，这笔投资只是很小的一笔钱，但是你可是把自己的所有身家都投进去了。我必须增加一个补充条款：‘假如亏掉了，我们把你投入的资金还给你。’不增加这个条款，我没法和你签合同。”这就是李录施加的突然转折。大家想想，今后再有人需要风投资金，能不来找我们吗？没人告诉李录，让李录这么做。有的人天生就这样。这么做真是太聪明了。看起来是很慷慨的行为，也确实是很慷慨的行为。但是这么做，自己也能得到巨大的好处。首先，这是正确的为人处世之道，其次，对自己有好处。伯克希尔一如既往的良好品行为它带来了其他人得不到的投资机会。能这样做的人有几个？萨默·雷石东能这么做吗？通用电气那样的文化，能这么做吗？

提问：本·富兰克林曾告诉我们，遵守道德是最佳策略。然而在现实生活中，萨默·雷石东那样的人、卡尔·伊坎那样的人、特朗普那样的人，他们的行为与李录背道而驰，但是他们仍然功成名就。这该如何解释？难道不是与富兰克林所说的有冲突吗？

芒格：萨默·雷石东和我一样，也是从哈佛法学院毕业的，他比我早一两届。最后，他比我有钱。你可以认为，他取得了真正的成功。我不这想。我觉得，不能只看钱。我认为，萨默·雷石东是反面教材。通用电气，每次在把一家公司纳入自己的供应链之后，它都会给这家供应商发出这样一封信，对供应商说：“亲爱的李二狗，我们将携手共创辉煌……（一连串这样的话）……但是我们必须整合通用电气的供应链体系……我们计划将您的结算周期从 30 天改为 90 天。”这是欺压供应商。通用电气有整个一个部门专门干这事儿，通过压榨供应商来赚取更多利润。

有一家供应商是我比较熟的，通用电气也这样欺负它，那家供应商的销售经理说“不和他们玩了，让他们滚蛋吧。”供应商的老板说：“接着和他们玩儿，你找一找，哪些产品是只有我们独家供应的，是通用电气别无选择的。”他把所有这些产品的价格提高了四倍。我觉得通用电气无情压榨供应商的做法不对。通用电气内部有这种风气，大家都比着，看谁能从供应商身上压榨出更多利润。做的过分了。总的来说，通用电气是一家优秀的公司、它生产优秀的产品、有一些优秀的员工。杰夫·伊梅尔特 (Jeff Immelt) 是个好人，只是我不认同通用电气的做法。我在生活中信奉的理论是双赢。我希望供应商信任我，我也信任供应商，我不想无节制地压榨供应商。

提问：在股市大跌时，伯克希尔买了通用电气的股票，您怎么看？

芒格：这没什么的。当时买通用电气肯定赚钱，后来也确实赚钱了。像这样的股市投资，与我们对公司的道德评判无关。我也不认为通用电气很缺德。在所有公司中，通用电气总的来说算好的了。他们竭尽所能避免任何产品缺陷，他们也确实做得很好。我追求成功，但是在最后关头施加转折胁迫别人，为了多赚钱残酷压榨供应商，那不是我的风格。

提问：查理，您说过，您遇到过的最好的一笔交易之一是一家生产鼻烟的公司，能否详细讲讲这笔交易？

芒格：是 Conwood 公司，它生产的是一种令人上瘾的产品，用上之后很难戒掉。这家公司是市场份额第二大的。公司里的人都相信自己的产品，他们每个人都嚼烟。这家公司的盈利数字漂亮极了，财务上一点问题没有，特别赚钱。

它生产的嚼烟引发癌症的概率大约是传统香烟的 5%，但还是能引发癌症。生产这种产品，确实能夺走无辜的生命。这是沃伦和我两个人见到过的最赚钱的一笔交易，绝对错不了，最终我们还是放弃了。悄悄地来，悄悄地走。当时，杰伊·普里茨科 (Jay Pritzker) 负责芝加哥大学医学院的信托基金，他毫不犹豫地大笔投资了这个机会，赚了二三十亿美元。你说，我们本来可以轻松赚到二三十亿美元的，没赚到，我们遗憾吗？一点儿都不遗憾。我们为此后悔过吗？一点儿都不后悔。明知是一种可能夺走人命的产品，我们最好不赚这个钱。为什么要赚这个钱？话说回来，如果只是股市中的一只有价证券，那么我们认为自己不必背负这种良心的谴责。如果是我们自己的子公司的话，那我们不能接受，我们不能做。

芒格：当时，我们买入的时候，《华盛顿邮报》的市值是 7500 万美元。我们投资的时候，《华盛顿邮报》这家公司，把它的每一部分资产卖掉，可以轻轻松松卖上 4、5 亿美元。这是一家好公司，不只是符合格雷厄姆投资标准的烟头，但是它又符合格雷厄姆的投资标准，因为实在太便宜了。在便宜的同时，《华盛顿邮报》的生意还特别好，它很可能击败对手，获得垄断地位。可惜，这个机会能容纳的资金量太小。你们现在做投资为什么难？就难在这儿。有些机会，真是好机会，可惜只能容纳 400 万、500 万美元的资金。我们抓住了《华盛顿邮报》这个机会，往里面投了 1000 万美元，后来最高涨到了 10 亿美元。可惜，这么好的机会仅此一次。确实是一笔漂亮的投资……当年我们规模还小的时候，资产负债表上多出这 10 亿美元，对我们来说，特别有意义。然而，这个机会容纳不了几十亿的资金。

所以说，伯克希尔过去的辉煌无法重现。这个小小的机会，让我们能投入 1000 万美元，是一笔非常漂亮的投资。可惜，这样的机会不多。有人可能以为，伯克希尔做了 10 笔投资，每一笔都翻了 10 倍，一笔投资，我们投进去 10 亿，就变成 100 亿。投资 10 家公司，变成 1000 亿。不是这样的。像投资《华盛顿邮报》这么漂亮的机会，伯克希尔仅有三四个而已。真正自己能看懂的好机会，找起来真是特么不容易，真是不容易

芒格：我很高兴，你们这群人仍能享受投资的乐趣。我很高兴，你们还没失去信心。你们也不该灰心。你看，我们这代人，我们这批做价值投资的人，哪一个不是熬出来的，坚持下去，甚至用不着脑子多聪明。我们这一代人里，坚持下来的，都很成功。你们这一代人做投资，比我们当年更难了。难就难吧，不难还没意思呢。即使更难了，也别灰心。

提问：是否有什么系统的方法能从自己的错误中吸取教训，不再重犯？请问该如何反省？

芒格：我们积极主动地做事情，必然要犯错。我们总是用别人犯的错误警醒自己，这样不必自己去付出代价。我们自己也犯过一些很大的错误，得到了严重的教训。放手去做吧，犯错是正常的，谁都难免。每犯一次错，都能长进一次

还有一个有意思的故事。我再讲一个。我知道洛杉矶有个人专门做杠杆收购。他已经做了 35 年了，取得了年均 35% 的收益率。他也是只收购服务类公司。他的做法不是买入 100% 的股份，然后从中拿出 10% 来激励管理层。他总是只买 60%，把其余 40% 的股份留给公司创始人。他不买别的，专门买服务类公司。他对服务类公司了如指掌。服务类公司，大家都知道，像存货、应收账款这些麻烦事儿都没有。戈尔投资服务类公司赚了，我说的另外这个人，用杠杆收购的方式，也在服务类公司上赚大了。每年 35% 的收益率。他是个很聪明的人，让原来的管理层保留大量股份，让他们不单纯把自己当成员工，原来的管理层对公司更了解，能和他一起合作。他这么做很聪明。主要是他只投资服务类公司，对服务类公司的了解比别人更多。

我还知道有这么个人，他不做别的，只做邮件和互联网目录邮购公司。他也是搞杠杆收购。他都做了很多年，长期收益率在每年 20% 以上。他比别人更知道如何吸引客户，他对邮件和互联网目录邮购公司的了解比谁都多，他真是个行家。

我讲了两位专家，两个人精通不同的专业领域，都是内行，都很成功。有启发吗？我一直都是这么讲的，专业化往往是最该走的一条路。我个人比较喜欢广泛涉猎，但是专精一门的人往往能取得更大的成绩。专精一门的人比别人懂的都多

提问：Hi 查理，我记得，您说过，如果给您一次机会，让您选择一个人共进午餐，您会选择本杰明·富兰克林。请问，如果您和富兰克林共进午餐，您会问他什么问题或聊些什么？

芒格：我需要知道的东西，本杰明·富兰克林已经都教给我了。他留下了一部自传，后人也给他写了精彩的传记。我想要聊的，都和本杰明·富兰克林聊过了。我从他的自传和后人的传记中，能还原出他的生平……

Warren Buffett

“我和比尔·鲁安是1951年认识的，当时我们都在哥伦比亚大学向本·格雷厄姆学习。我们相识多年，我对他的品格、性情和才智非常了解。如果苏茜和我身故，我们的孩子成了孤儿，我们委托了三个人全权负责投资事宜，比尔·鲁安是其中之一。我们还有另外两个委托人，但他们无法一直为所有合伙人打理资产。”

“看人不可能一点不出错，要判断一个人将来会怎样就更难了。这样的判断我们还必须得做，无论是主动的，还是被动的。我认为，选比尔，从他的品格上看，有特别高的概率是对的；从他的投资业绩上看，也有很高的概率是对的。我也认为比尔应该会长期做资产管理工作。”

受托人责任作为一名价值投资者非常重要的品质，李录先生曾在2015年北大光华管理学院的演讲中对想要进入资产管理行业的年轻人们提到过，从事资产管理行业的人需要遵循一些最根本的职业道德要求：

“真正要建立起受托人责任的意识，Fiduciary duty。什么是受托人责任？客户给你的每一分钱你都把它看作是自己的父母辛勤劳动、勤俭节省、积攒了一辈子、交到你手上去打理的钱。钱虽然不多，但是汇聚了这一家人一生的辛苦节俭所得。如果把客户的每一分钱都当做自己的父母节俭一生省下来让你打理的钱，你就开始能够理解什么叫受托人责任。”

巴菲特对整个市场情绪和资管生态进行了批评，表明了他对信托责任的高度重视，以及对利用客户资金冒险以求高收益做法的不满。

段永平

要说分享，我觉得这三条是最重要的。

第一，做对的事情，把事情做对。很多人可能会问，我不知道什么是对的事情。总会知道的！你知道什么是错的，当你发现错了的时候，要及时改。不管付出了多大代价，都往往是最小的代价。

第二，胸无“大”志。那个“大”字是打了引号的，我觉得就是要脚踏实地地去做事情。很多人说，我要创业，创业的目的就是为了要创业。如果你心里没有一个你真的想做的事情，只是为了创业而创业的话，成功率会非常低。

第三，要做一个正直的人。就是要有是非心，要正直，要对得起自己的未来。那么这有没有好处？我不知道。但是，你自己会觉得比较坦然。

你要想长远，你要想五年以后、十年以后、二十年以后，你每一个决策是不是对。

其实投资做得好的人都很慢。大家并不在乎失去一些机会，但是，最重要的是你不要去踩雷。

很多人也可能会说，你当然不需要挣快钱，因为你有钱。我们需要挣快钱，因为我们没钱啊。这很可能就是你没钱的原因，因为老想挣快钱。其实我也想挣快钱，谁不想挣快钱？但是知其不可为很重要，就是你还是要踏踏实实做该做的。

我不是一个不敢冒风险的人，但是要冒你能够承受得起的风险。

大家可能会说，谁谁谁，你看他赌对了。那我最厉害的是20分钟赚了20多倍。人家说你干嘛呢？我在赌场用100块钱赚到2000多块钱就走了。但是我可以重复这件事吗？不能。我当年投网易，也是几个月赚了20几倍，真是20几倍，而且我是全仓的。人家说你真厉害，你再来一次？我说不会，我是碰上的。

苹果我们投得也很好啊，我是2011年投的，现在都2025年了，差不多刚好14年，看起来是很好。但你要是对生意理解不了，对文化理解不了，对商业模式理解不了，早就跑了，也不可能留到现在，所以快这个东西是比较难的。竞技比赛的运动员是需要快的。

我觉得该创业的人根本就不需要你鼓励。你有个很强烈的想法，就一定会去做。但是很重要的一点就是大家不能为了创业而创业，你得是真的有想法。还有走投无路的时候，也是创业的好时机，我们当年就是走投无路。

其实你只要不恐惧，知道自己能学会，就没有什么问题。Sapere Aude.

好赛道是不会进入低毛利时期的，低毛利的都是商业模式比较差的，产品差异化很小的。

你必须要创业的时候，你要做的东西是你自己真的有感觉的东西。

反正创业是这样的，你要是完全想赚钱，想出人头地，但不知道自己能做什么，那真不知道最后能做出啥来。

我做游戏的时候，像做小霸王游戏机的时候，我知道很多人会像我一样爱玩游戏。那我想的事情就特简单，我并不需要说服别人去玩游戏，我只要把产品做好就好。你要搞一个新东西，要让别人知道这是个啥，那个过程远比你把大家都喜欢的东西做好——质量做好了、渠道做好了、服务做好了——难度要大得多。后面我们做企业，其实没有那么难。

其实是知道的。有些事情你不知道是否对，那你做了，你将来会知道是否对，因为如果不对，你会受到惩罚。但是呢，你发现错了，一定要马上停。

大部分事情，我想大部分人是知道对错的，但还是有很多人做错的事情。为什么很多人明知是错，他还要继续做呢？因为错的事情往往有短期的诱惑。

所以，为什么说要正直，就是你自己要有一个原则去约束自己，你发现错了，就马上改。(Justice self-control wisdom courage)

生意上也是一样，有人买了个错的股票，如果他是炒股票我就不说了，如果他原来以为这个公司是这样的，结果发现是那样的，他不会马上跑，他会说，等它涨回来我再跑。我记得有个人跟我讲乐视，说乐视现在掉了很多，到三十几块了，问我怎么办。我说三十几块的价钱很好啊，因为将来会是零的嘛，所以你现在什么价格卖都是好价钱，你要等它涨回五十块，这个有点难。当然我后来发现，他是想把这股票卖给我，我觉得这是脑子有病。他是原来乐视的第二大股东，我觉得那是个坏人。

但我觉得老师跟学生，关键应该是在老师吧。老师真的关心学生，那跟学生的关系自然就会好一些。

创业并不容易的，不要看到有些人成功，成功率非常低。

勤奋和乐观？我觉得最重要的是要做对的事情，把事情做对。

我要你勤奋，你勤奋得起来吗？我就从来不勤奋。我可是想尽办法偷懒，我偷懒的意思不是说，考试偷看、用Chatgpt来写论文，你参考是可以的。我觉得最主要还是脑子里要有是非，要想着做对的事情，发现错了，要赶紧改。乐观？乐观是个性的问题吧，不是每个人都能想乐观就乐观得起来的。这两个东西说完了以后，大家真的会得到什么好处吗？我觉得可以质疑一下。

最主要是你到底想干什么，你给用户带来什么价值。你说我做了一个东西，以前没人做过的，创新了吧？可是也没有人喜欢，你不就惨了吗？所以，创新是你满足了人家的需要，但是别人没有做过的事情。

我没有什么批判性思维。你想长远、想本质嘛。你跟我做的一样，你挺好，我干嘛要批判你？但是有些东西，就像你刚才讲的勤奋乐观，我就瞎说，不知道这背后都是什么，我也没有仔细想。确实有人说过勤奋最重要，我说不是，做对的事情最重要。因为你说勤奋最重要，你会变得更勤奋吗？你不会，至少我不会。

但是你选择做对的事情，发现错了，你赶紧改。这一辈子你每一个决定都是基于十年、二十年以后回过头来看，你会发现你会省好多力气。我们毕业三四十年了，我看那些同学都是很聪明的人，但有些人在原地打转了三十年、四十年。可能做每个小的决定，他都是基于眼前的利益，他们可勤奋了，但是不管用。我有时候会去想这个事，所以养成了一个想本质的习惯，我觉得挺好，我不觉得是批判性思维。凡事你就这么想，时间长了，你可能就有这种能够想本质的习惯。但是不是叫批判性的思维，我就不知道了，它听起来好像恶狠狠的样子。

你要去做对的事情，要把事情做对，你要想长远，想本质。

还是要回到事物的本源上

凡事你要想长远，你要坚持做对的事情，发现错了，你要赶紧改。把事情做对是个学习的过程，就是说你会犯错误。有很多人分不清楚错的事情和把事情做错，这两个性质是完全不一样的。你不能因为怕把事情做错了，你就不做事。因为无论你怎样做，你都会错。但明知是错的，你不应该做。

就是说，做事情你要尽量地想长远，又回去了，你不要让重要的事情变成紧急的事情，我觉得这个很重要。一天到晚接电话这个问题，我现在就没有了，我记得很久以前，我就基本上不用接电话。你要让自己不要有太多紧急的事情。比方说你要锻炼身体，你不能说等到病得不行了，去看医生，虽然看医生也很重要，定期的检查很重要。

我以前在北京做过一个节目，叫“危机时刻”，我不知道你们有没有注意。那时候我当CEO，其实经常接受采访，为了企业嘛。主持人问我，危机时刻你怎么办？我说我开着车，时速200公里，前面20米有一堵墙，肯定要撞上去了，你觉得我该怎么办？没什么办法，反正死定了。最重要的是，你不要开那么快呀，你干嘛要去撞墙呢？你开辆坦克才行啊。就是说要完全从长远的角度去解决这个问题，你不能等到危机时刻才想办法。大家很喜欢看“危机时刻”，哇，这个人临危不惧。最后不还是死了嘛，并没有意义啊。你要预防这东西嘛，所以安全第一。安全第一并不是说到危机时刻你有办法，那个时候没办法，你要提早做准备。

炒股票的，对我没有什么影响，除非你买了马上想卖，想赚点那种不该赚的钱。当然了，也有一些是靠信息差赚钱的，我没有那么喜欢这些事情。对我来讲，投资不是一个零和游戏。信息差，实际上是个零和游戏，就是你利用这个信息，在别人没得到之前，你赚了别人该赚的钱或者怎么样，当然也不能这么讲。量化投资是有点那个味道，但是你不做，别人做，它作为一个生意无可厚非。

但你看长远以后，这些东西都是小小的波澜。你太在乎了，很累，我的球还要不要打了？你要生活的嘛。所以要看长远，找到好公司你就拿着。那“拿着”，他们听见了，“好公司”，就没听见。你拿个错公司，你不就死得更惨吗？

我跟好多人讲，他们就是不明白，他们说价值投资就是长期投资，不是的。除了价值投资，请问还有别的投资办法吗？其实是没有的。你投的就是价值，如果你不投价值，你投的是什么？所以看长远，拿到好公司，你的生活可以愉快很多。

你看沃伦·巴菲特、查理·芒格，你看他们活得都很长。你看那些投机很有名的人，大部分都死得很惨，这是真事啊，或者说生意都死得很惨。国内也不是没有啊，作为一个有钱人，好好地跑去坐了牢了。

投资本身逻辑上你是要看清它的商业模式，它的未来现金流，确实能挣到钱，你才敢投，这样你也愉快。

虽然我管的钱比绝大多数职业投资人可能还多，我一个人管的钱可能相当于一个中型的对冲基金, 估计更多,但是我并不会像他们那么忙，我看见好多人就三四百个亿，天天忙。我说你们在忙什么，你看我就买了个苹果，一直拿着就完了嘛，或者说人民币我就买了茅台。我就可以打球了，让他们忙吧，我看见很多投资人都很忙。但是我理解你说的这句话，我非常同意，只是我自己一般会避免。

你说的那个是高风险，但不知道有没有高回报的，我要知道他有高回报，我是可以投的，这取决于你懂不懂。如果不懂，像我买的这个，大家也都觉得是高风险，但我不觉得。所以这取决于你有多懂，你投你懂的东西。

我一直说不懂不碰，你搞不懂的东西，你不要去碰。另外就是不要用杠杆, 你不要用股票去抵押。哇，觉得股票要涨了，我就借好多钱，结果股票在涨之前掉了一下，你就完了。所以不要碰这种事情，这样就容易很多，你还可以打球。

因为我看到就算是经济不是那么好的情况下，好公司的小日子都过得还不错。腾讯、茅台，还有我们公司，其实都挺好。茅台股价掉不等于公司状况不好，其实好得很，酒还是买不到，我们有直购他们的酒，给的量都很小。

但是黄峥做到了。他有次问我，你觉得我们在超级碗那个广告，效果怎么样？我说我看见了，你自己觉得怎么样？他说效果还可以。我说，还可以，你才打两条？！然后第二年他打了四条还是五条，忘记了。所以他就是一下子抓住了重点。

我们对投资的理解是一样的。就是我刚讲的，投资其实就是价值投资。你不投价值，那你投的是什么？但投机不一样，人家说投机是投资在机会上，你这样讲也OK。

差异是有的，就是我们对不同生意的了解都是不一样的。很多他懂的生意，我不一定懂。但是呢，我懂的生意，他有时候也未必懂。

巴菲特与段永平

举一个简单的例子。巴菲特也买了很多苹果，但他大概是在2016年开始买的，我是2011年买的。

2018年的时候我曾经跟他聊过一次苹果，还是专门去跟他聊的。反正我们有一个什么联络，他不知道听谁说，我估计可能听李录说的，说我有一个博客。

他说：“你那博客有没有英文版的，我想看看。”我回答：“沃伦，我的英文你又不是不知道，我哪可能用英文写，这是第一。第二我写的好多东西都是从你那来的。”他说OK。我说：“但是，你要是想聊苹果，我可以来跟你聊。”他说：“哦，任何时候，我太想跟你聊了。”我说好，就去了。

他让我任何时候路过奥马哈就去，我就想怎么路过呢？就查了地图，哦，去芝加哥是路过奥马哈的，我就赶紧安排了一个去芝加哥的行程。然后给他发了个电子邮件, 说我要路过了，他说那你就来。真是这样的。

然后呢，到那个地方的时候，他坐在他的球会大堂那等我。我们有三个人，我们吃了饭，就聊了。他真的是很厉害。一开始的时候，他人很好，就想办法活跃气氛，就讲他小时候是喝百事可乐，我说我怎么不知道这事，不都是说你是喝可口可乐的吗？他说，那个时候百事可乐的价钱只有可口可乐的一半，所以显然，我要喝百事。

然后呢，我们开始聊到苹果，就准备吃饭了，然后说OK，我们聊几句苹果。我说，我觉得苹果的生意模式，当然我这里主要讲的是iphone，是比可口可乐要好的。

“哇哦”，他说。你想我做市场出身的人，我可是知道点在哪，这是他关注的点，当然也是我关注的点。为什么说苹果生意模式好？我说：“你看，你说百事可乐一半的价钱，你就喝百事了。你知道安卓手机和苹果比，它价钱差多少？你看真正的苹果用户谁在乎，没有人在乎，至少在美国是这样，在中国也是一样的其实。真的用苹果的人，他就用苹果。”然后这个事就完了。他说：“我明白了。”那天晚上我们就聊了好多别的乱七八糟的事，没有再聊过苹果。

然后到2022年，我去他们股东大会，他请我去他们的晚宴，在奥马哈的水族馆。我觉得好有意思，在那个地方。我说我不会搞错吧，我英文不太好，早点去吧，我就提前半个小时，结果很顺利就找到了，人家路标什么的都很清楚。结果进到里面，它有一个大的厅，像礼堂一样的，里面摆了50张左右吃饭用的圆桌。进去的时候，里面就一张桌子上坐着两个人，就是沃伦·巴菲特和查理·芒格，我到那的时候，对面走过来一个人，叫比尔·盖茨，然后我们四个人坐下来。

巴菲特、芒格和盖茨

老巴讲了一句话，他把我介绍给芒格和盖茨说：“This is Ping。”我的名字叫Ping。老巴说：“他告诉我，苹果的生意模式比可口可乐好，所以我买了很多苹果。”你想隔了四年，就是我们那一天晚上说的那么一句话，四年了，他就抓住重点了。

我跟无穷多的人讲过，没有几个人能够抓住的，就是这句话。四年以后，你想我跟他平时也不会见，他直接就这么介绍了。当然他买了很多苹果，这个跟我没关系，那只是玩笑，但是他拿到现在还没卖完，可能跟我是有关的。当然我不知道，我没有办法验证这个事情。

段永平：健康地活长一点。我觉得生活还是要有质量，如果只是活着，插着管儿，为了某个理由，我觉得太痛苦了。所以我理解琼瑶，我觉得她是有道理的，所以该给我拔管的时候就拔吧。但是你要为这个努力啊，你要好好地运动，好好地生活，心情要好。这个时候需要乐观。

创业不知道，这取决于你。我认识一个人，也算是球友，后来在LSI做了。他在斯坦福大学读博士的时候，曾经有一个企业的老总跟他聊了两个小时，想把他挖走。但他是台湾人，他觉得我们中国人一定要先完成学业。

跟他聊两个小时的那个人叫比尔·盖茨，结果他没有去。他一辈子都在后悔这件事，我猜的啊，我不知道。所以这个完全是你的决定。

但是呢，如果他碰见的是“贾布斯”，他又去了，那就是另外一个故事了，学业也没完成。

所以你要自己去判断什么是对的事情。你要想长远，想十年、二十年，而不是想着眼前这点利益。拿学位也是对的，但是，比尔·盖茨这个人跟你聊了两个小时，你都没有被打动，你确实是愚蠢的，这个毫无疑问。

你就完全不知道对方是个什么样的人嘛，脑子就只想着那一点点的小利益，要拿一个博士学位啊，不然对不起家长，可是硕士都已经有了嘛。当然那个时候微软还不是很厉害，他如果去了微软，他可能就是微软前十号的员工。那你想他得多厉害，那他就是比现在的CEO，比什么李开复这些人都要早了。

反正最终你会成为你本该成为的人。

我知道像黄峥最早开始创业的时候，比方他做拼好货的时候，他是非常关心农业的，他就是想把农产品发出去。真的很多事情，包括他现在做的很多基础建设，都是跟那个有关的。

做拼多多的时候，是他找我，最后我投了他嘛。我事先其实并不知道他在做什么，就有一天通电话，我说你在干嘛，他说他在做这个，我说这不就是以前的拼好货嘛，他说对，但是它现在有点不一样了，做的东西多一点了，等等吧。

然后呢，他说他希望我能够投他们。我问，那它能挣钱吗？他说不知道，但是用户量成长非常快，很多人喜欢用。而且呢，供应商也很开心，原来不好卖的东西都卖出去了。尤其是农产品，因为他们最早是做农产品出现的。你想，农民的橘子如果卖不动，你就死了吧，你都烂掉了，所有的水果啊这些东西都是一样，但是通过他们的渠道，确实卖得很好。

他让我加入，我说能赚钱吗？他说不知道，我听他讲了成长的速度以后，说，那我就把它当公益做吧，因为那么快的成长速度，说明你是在做一件好事。最后的结果就是这样，我就说OK，如果赚钱了，我就把它捐到我的基金里头，就当公益了；如果不赚钱，但是帮了那么多人，那我也当做了公益了，反正都是做公益，一样。

黄峥和巴菲特

然后呢，我给他提了个条件，说你想让我投多少，你就再投多少。所以他并不是因为缺钱找我的，他就是为了把我拉进去，做他的投资人。当然这个故事大家不要往外说，我也不该说，我突然给忘了这事。这也没什么，这是在很早年，上市之前的事情，跟上市没有关系。

我觉得他们做的事情，第一我不是很了解，就是不了解细节。有些东西其实我也跟他提过，我说，哎，我怎么觉得你这个东西不对。他说，嗯，这个东西确实不对，他会改。

但是我没有太跟踪很多细节，我看网上有各种各样的说法。但是呢，事实上他确实厉害，营业额、用户量等等一直在往上涨。那这些那么不喜欢的人也没试过，很多人从来没用过。我觉得那就是坏，很难理解这种事情。

提问者：拼多多供应商受到各种刁难......

段永平：我听说了，首先我不好评价啊，因为我不了解具体的情况。但是呢，大部分供应商还是认真地在那里待着。这是第一。第二呢，他们的竞争环境可能更恶劣一些。

我们的供应商很少，相比于他们而言。很多供应商有意见，你告诉我有多少嘛。如果有一万个供应商有意见，他可能有五百万个供应商。所以你从这个角度来理解，可能能理解，但是具体怎么回事，我不知道，所以我没有办法回答你这个问题。

但是我觉得黄峥不是一个趋利的人，很多人不理解这一点，我非常理解。他不是为了挣钱，他也不会蒙你。

前段时间拼多多股价狂掉的时候，很多人说，这有没有可能是个骗子。我说别的我不知道，这一点我知道，他一定不是。但是你喜不喜欢，那是你的问题，这是你的选择。

我不知道，我真的是觉得，你自己要想，五年、十年、二十年以后，如果你很大的擅长是写代码，那你可能真的需要找点别的事做。如果你足够聪明，你肯定是可以找得到的。

我见过好多人改行，改到边儿都找不着的，但是人家一样可以做得很成功。你看我们班的龚剑萍，到日本做的，就跟原来学的一点关系都没有，结果人家成了世界级的专家，这也是一样的。

段永平：你上大学不就是在培养你的能力圈嘛，40岁以前，你一定要想办法建立你的能力圈，但是在以后，我觉得可能就会难。

问：先在实业企业里面实践更有帮助，还是直接做投资？

段永平：能在企业里面，当然是最好了。但是沃伦·巴菲特也没有做过实业。

李录: 全球价值投资与时代 20241207

我就不多说客套话了，直接进入主题。在2015年的第一次课上，我谈的是“价值投资在中国的展望”，五年以后的2019年，我谈的是“价值投资在实践中的知行合一”。今年早些时候，姜老师特意来西雅图与我讨论纪念价值投资课程十周年的想法，邀请我再讲一次课。我今天想谈的话题是“全球价值投资与时代”。

2019年之后的这五年里，无论是中国还是全球，都发生了很多变化，给投资人带来了很多困惑。价值投资无论在什么地方，都与所处的时代密切相关，这是不可避免的。虽然价值投资总体来说强调的是自下而上的基本面分析，但我们投资的公司是处在特定的时代中，或多或少会受到很多宏观因素的影响。我们无法回避我们生活的时代。借今天这个机会，我和大家分享一些我个人的看法。

我今天的分享会围绕以下四个主题展开：

第一，我们时代的困惑主要是什么。第二，对这些困惑的思考，它的原因和本质。第三，关于中等收入陷阱、中等收入国家的跨越，还有对当今国际关系的一些看法。第四，回到我们的主题，作为一个全球价值投资人，如何应对当今时代的挑战。

这四个题目都很大，所以我们也不能够太深入地展开，但我会尽可能涵盖每个主题的要点。如果有些没有谈到的，欢迎大家在问答的环节提出，我也会尽可能与大家分享自己的一些思考。

时代的困惑

先谈第一个主题，我们这个时代的困惑是什么？从国内和国际两个方面来谈。

国内方面，大家都有切身体会，尤其是年轻同学们体验更深，就业确实面临了很大的压力。国家统计局数据显示，16到24岁的年轻人失业率已达到20%左右。就业问题背后反映出的是民营企业的信心问题。因为今天中国约有7亿到8亿就业人口，其中80-90%的岗位是由非国有企业和个人提供的，主要是民营企业。国有企业提供的就业仅占10%左右。所以，就业问题主要折射出的是民营经济的问题。近年来民营企业家在财产安全甚至人身安全方面也面临一系列的问题。

当然，就业问题还折射出消费者信心问题，其背后是财富性资产的大幅缩水，尤其是房地产。房地产曾一度占到中国家庭财富的70%左右，目前也有60%左右，仍然是家庭财富的首要来源。因此，房地产价格和资本市场价格的大幅下跌，必然会影响到人们的消费信心和对未来的预期。

过去几年，因为经济出现了一些问题，我们实施了一些主要集中在供给侧的经济政策。然而当前的问题主要出在需求侧，这也导致了通缩现象的出现。国内流行 “卷”这个词，实际上指的是在通缩环境下的极度竞争。正常的经济增长情况下的竞争不是“卷”的形式，而是螺旋向上的。此外，在当前趋严的环境下，官僚体系缺乏有效的正向激励机制，出现了“躺平”现象，也影响了政策的传导和执行。这是我们在国内面临的一些困惑。

中国经过40多年的发展，在全球制造业附加值中占比超过30%，但是自身消费只占其中的一半左右。这意味着中国生产的商品有一半需要销售到其他国家，其中最大的客户是发达国家。虽然东南亚已经成为中国最大的出口贸易伙伴，但最终消费很多并不在东南亚国家，它是转口贸易，最终消费有很大一部分还是要回到发达国家。

国际方面，中国也面临着一系列挑战，尤其是与发达国家之间的关系，如中美关系和中欧关系。在过去五六年里，国际上最大的变量是美国对自身在国际社会中扮演的角色发生了根本性的质疑。二战后，美国在全球事务中一直扮演着“锚”的角色，维系和平、国际贸易稳定、航海贸易自由（freedom of the seas）、国际资本流动，构建了可被称为“美国秩序”的国际体系，包括一系列的制度、法律和纠纷解决机制等。在各方各面，美国都扮演着核心的作用。然而近年来，美国从精英、中产阶级到普通民众都开始对美国扮演这一角色是否值得产生了根本性的质疑。美国承担了全球约80%的军事支出，同时作为全球经济的最终购买者、货币提供者和最终消费市场，起到了稳定全球秩序的 “锚”的作用。但现在美国国民广泛认为美国在这个过程中得不偿失，中国的崛起搭乘了美国秩序的顺风车，崛起之后对美国秩序反而构成了根本性甚至敌对性的挑战。这种观点无论对错，已经导致美国开始重新审视其在国际秩序中的角色和资源投入。这不仅引发了中美关系的深刻变化，也对国际秩序提出了一个根本性的问题：未来的国际秩序将如何演变？国际贸易中的公共品（如和平与航海贸易自由）由谁来投入和维护？在这一背景下，中国的产业将面临怎样的挑战，扮演怎样的角色？

总结来说，无论国内还是国际上，过去几年都出现了一系列问题，可以称之为“时代的困惑”。这种困惑不仅是一时一地的，也不仅是短期现象，而是引发了人们对于未来前景不确定性的很多担心。

对这些困惑的思考

接下来，我想谈谈对这些困惑的思考。

其实，这些困惑并非中国独有的问题。回顾过去500年的世界历史，所有国家在经历工业起飞、迈入中等收入阶段之后，都会进入一个中间盘整时期。这是所有国家在发展过程中普遍面临的问题。

在《文明、现代化、价值投资与中国》中，我将文明的演进划分为三个阶段：1.0狩猎文明、2.0农业文明，和3.0现代科技文明。 而中间的盘整期，我称之为2.5阶段。中国今天正处在2.5阶段。所有经历过工业化起飞的国家，如德国、日本、南美和东南亚的一些国家，都经历过类似的阶段，面临过中国今天的挑战。有些国家成功实现了跨越，有些国家至今还在中等收入陷阱中挣扎。每个国家跨越这一阶段的路径各不相同。另外，从国际秩序的角度来看，在人类的国际关系史上，还未出现过“3.0科技文明时代”的国际关系模式。

我们再回到问题的成因。现代化的本质是市场经济和现代科技的结合所带来的自动的、复利性的、持续性的经济增长。经济的复利增长是一个很可怕的数学概念。例如，与改革开放初期相比，中国经济的实际增长达到了数十倍甚至上百倍，名义增长的数字更加惊人。然而，尽管经济上出现了复利增长，但社会治理、人文心理以及政治制度并未发生同等程度的复利性变化。究其原因是人的本性自智人出现的20万年以来，没有发生过根本性变化。相比之下，我们的经济却经历了三次伟大的跃升：从狩猎文明到农业文明，再到现代科技文明。因此，当早期工业起飞阶段结束之后，经济复利发展的现实与社会、心理、政治治理方式的缓慢变化或没有变化间不可避免地出现了巨大落差。这种落差引发了各种问题，这是所有国家在这一阶段都会经历的。

那么，中国在短短三四十年内就出现了巨大的经济发展，是不是独一无二的呢？并非如此。历史上，独立完成工业化和现代化的国家只有英国，它的时间跨度确实比较长。但是其他国家都是通过追赶实现的，而追赶往往只需要三四十年。比如，日本从1868年明治维新到1905年战胜工业化的俄国，历时三十多年。德国从统一到一战时期，工业化进程也是三四十年。美国从内战后开始大规模工业化，到1890年代成为全球第一大经济体，同样是三四十年。南美从二战之后经济高速增长，到八九十年代进入中等收入陷阱，时间跨度也是三四十年。

三四十年的复利增长，足以让一个经济体，尤其是在经济起飞阶段，发生巨大的经济上的变化。这种经济变化和社会治理现实之间会发生显著的落差，给社会治理带来很大挑战。这一阶段引发的各种问题，通常是对社会的全面挑战。有些社会能够组织起来去跨越这一阶段，另一些社会则需要比较长的盘整时间，甚至有些社会在调整中走上歧途，酿成严重的悲剧。一战和二战的背景多少都与此相关。但是历史证明，战争本身无法解决这个问题，真正解决了问题的反而是战后治理上的变革。

接下来，我们通过几个具体例子来分析这一过程中思想观念的变化。第一个例子是关于“土地”的概念。在2.0农业文明时代，土地和人口是决定一个经济体规模最主要的指标，两者相加基本上构成了一个经济体的总量。但农业经济存在天花板，也就是马尔萨斯陷阱——土地增加带来人口增长，但当人口增长超过了土地的承载能力时，土地就无法支撑更多人口。所以，土地的扩张一直都是社群、种族和国家的最重要的诉求。许多青史留名的人，往往都与土地扩张或是保卫土地不受侵略有关。

然而，在3.0科技文明时代，随着经济进入到可持续的、复利性的增长阶段，促进经济增长的原因和动力已不再是土地和人口，而是市场的大小和生产要素流通的充分程度。这种新旧观念之间的差异是引发一战和二战的最重要的原因。

一战爆发时，多方都以为战争会在几周内结束。但是，土地争夺的战争一旦打响，民众心理上根深蒂固的观念就被全面激发，结果是已经工业化的欧洲迅速陷入一场全面战争。这场战争最终造成了五六千万人的死亡，所有参战的帝国无一幸免，全部崩塌。这些帝国在战争中的诉求也都以失败告终。如果能预见这样的结局，恐怕没有任何一方愿意发动或参与这场战争。即使是战胜国也付出了巨大的代价和损失。

一战二战实际上是一场战争，中间有短暂的十几年和平期，二战本质上是一战的延续。人们对于土地的根深蒂固的诉求和心理上的依赖，导致了两场战争的持续。但是工业化所带来的巨大破坏力，使这两场战争的结果格外惨烈。二战中，全球人口损失超过一亿，所有的帝国和参战国家都遭受了重创。

相反，二战后的德国和日本，虽然是战败国，但他们在战争中的全部诉求，都因为战败后的被迫改革而得以实现。德国是这两次战争最主要的发动者，日本是二战太平洋战场上最主要的发动者。他们对疆土的追求，本质上是对所谓生存空间的追求，对民众的战争动员也都是从民族生存空间和种族经济发展的角度发起的。然而，这两个国家通过战争未能实现的诉求，都在战败后的和平中得到了。二战后，两个国家都迎来了可持续的且无边界的增长机会。

其中最重要的事件是，二战后，美国成为人类历史上第一个在战争胜利后将获得的全部领土无偿归还给原有国的国家。这种情况在以往的战争中从未发生过。但是，作为交换，美国建立起了一个以美国理念为基础的国际贸易、商品交易和资本交易体系。所有美国的盟国都加入了这个体系。正是因为这个体系的形成，使得这些国家和美国一起实现了无疆界的经济发展。这就是因为在3.0科技文明时代，土地已不再是经济增长的最重要的因素，取而代之的是市场的规模和经济要素的充分流通，经济要素包括技术、人力和资本要素。

今天我们对于土地的执念仍然存在。在当前的2.5阶段，这是一个最危险的因素。对于土地的执念，依旧能随时点燃一个种群、一个国家的民族情绪，因为这种观念已深植人类思想上万年。

我再举第二个例子。过去几年，政府的很多政策常常要区分实体经济和虚拟经济，强调要集中支持实体经济，“脱虚向实”。这种概念的区分在农业时代工业起飞阶段是真实存在的，因为工业化起飞实际上是把农业的资源用工业化来解决。但是进入到2.5阶段，尤其是进入到成熟经济阶段以后，这种区分已经不再成立，是一个伪概念。

例如，游戏是虚拟经济还是实体经济？很多人认为它属于典型的虚拟经济。但是在今天的俄乌战场上，决定战场胜负的已经不再是坦克、机枪，甚至不是缺乏智能的导弹，而是智能无人机。这些智能无人机的操控者都是游戏玩家。俄乌战场上今天大概有一到两百万架战斗无人机，这些无人机部队主要的“战士”就是游戏玩家。这样来看，所谓虚拟经济和实体经济的界限其实已经很模糊了。

再来看软件，它到底是实体经济还是虚拟经济？实际上，软件是控制今天全球经济最重要的元素。没有软件，世界经济、中国经济都无法正常运转。

半导体是中国近几年着力发展的一个实体产业。今天全球最著名的半导体公司是英伟达，英伟达显然是一个实体经济。但是从1993年创建以来的31年里，英伟达从未生产过一个晶圆片，全部都由台积电代工。英伟达实际上是一家软件设计公司，它设计的产品是用于芯片运作的软件，这使它又具备了所谓虚拟经济的特征。在AI应用出现之前，英伟达最大的客户就是游戏公司。

说到实体经济，德国常被视为典范，其工业模式保留了强大的实体经济实力，没有被掏空，常被用作支持政策的论据。然而今天，英伟达这家“虚拟经济”公司的市值已经超过了德国所有上市公司股票的市值总和，甚至超过了德国和意大利两国全部股票的市值总和，超过了全球100多个国家的全部股票的市值。实际上，以今天的股价计算，世界上只有五个国家的股票总市值高于英伟达的市值。当然，英伟达这家“虚拟经济”公司的市值可能充满了泡沫。但是今天，无论是游戏还是云计算，尤其是AI，没有任何一家公司能够脱离英伟达而运行，虚拟经济和实体经济已经密不可分，甚至这种区分已经没有必要了。这是另一个例子，说明很多旧观念仍在深刻地影响我们对今天经济的判断。

首先，3.0经济之所以能够持续不断、自发地增长，主要是因为它内部所有的经济要素能够进行充分交换与流通。每一次自由贸易、自由交换的过程，都会带来1+1>2的效果，而在知识层面的交流甚至能产生1+1>4的功用。所以，商品、服务和思想的自由交流越多、越充分，它们创造的增量就越大。真正现代化的、可持续增长的3.0经济体，都具备这样一个最重要的特质，即经济体中全要素的充分交换和流通，没有堵点。

再来看中国目前的状况，有哪些要素尚未实现这种充分的交换、流通？这里我举两个例子。

第一，中国的个人消费占整体经济的比重只有40%，这一比例近年来持续下降。与此同时，储蓄率却一直在上升，从40%增加到约50%。绝大部分储蓄存留在银行体系，而银行体系主要由国有银行控制。国有银行体系能否将这些储蓄充分地交换到经济循环中？答案是否定的，古今中外都没有成功的案例。要让储蓄资金进入到真正有利于经济增长的体系，需要一个现代化的资本市场和现代高效的金融体系，来促进资金的有效配置和流通。

回顾现代经济的发展历史，最早的金融体系诞生于一个很小的国家——威尼斯。

威尼斯是人类历史上持续时间最长的共和国，从中世纪中期一直延续到拿破仑时期，长达一千多年。在公元1000年到1500年的五百年间，尽管威尼斯只有十几万人口，却几乎垄断了当时连接亚洲与欧洲的最重要的贸易，成为当时最大的贸易帝国。

威尼斯成功的关键是什么呢？威尼斯最重大的成就是首先发明了现代金融体系的很重要的一部分：复式记账法，然后又发明了与现代贸易相关的股份制、保险制度和现代银行体系。

当时的威尼斯主要依靠金融和贸易，腹地狭小，缺乏农业和工业，而且其他国家仍处于农业文明的时代。所以，威尼斯还是无法发展出真正的3.0现代科技文明，但是威尼斯发明的金融制度和工具很快在下一个国家——荷兰——得到了进一步的发展和衍生。

1581年，荷兰宣布独立，随后经历了长达70年的独立战争，但在17世纪一举崛起成为最重要的远航贸易帝国，当时全球约四分之一的贸易都是通过荷兰的船只完成。荷兰的人口只有几百万，比威尼斯大不了多少，但是荷兰产生了现代金融体系的全部胚胎，其中最重要的是发明了由公众参与的有限责任的股份公司制度。全球最早的公众公司就是荷兰东印度公司。荷兰还建立了中央银行和证券交易所，其证券市场发展程度之高，甚至出现了人类历史上第一次交易泡沫——郁金香泡沫。因为这些创新，当时荷兰的人均GDP远超欧洲其他国家十几倍，并在接下来四百年间始终位居全球前十名。今天荷兰仍然是全球最大的贸易国家之一，保持了四百多年的繁荣。

当然荷兰也未能发展出标准意义上的3.0经济。有工业、技术、制造业的3.0经济，是由英国完成的。英国是怎么完成的呢？英国历史上最重要的事件是1688年光荣革命。光荣革命达成了两项成就。第一，在治理上采用了共和的、君主立宪的体制，自此，英国不再有完全独裁的权力，皇权要受到各种力量共同的制约。第二个意义可能更加深远，它完成了一次“并购”：荷兰和英国在金融市场上合二为一。当时荷兰事实上的领袖威廉三世和他的妻子玛丽二世成为英国共同的国王，所以威廉三世同时是荷兰和英国事实上的最高领导者。他把荷兰的整个金融体系全部移植到了英国，这是一次制度上的合并。

这次合并的直接效果就是为英国带来了一套完整的现代金融体系，那么一套完整的现代资本市场和金融体系提供的最终产物是什么？

资本市场提供的不仅是资金，更重要的是信用体系。银行也可以提供资金，但无法提供信用体系。信用体系是什么？企业家要有企业家的信用，投资人要有投资人的信用，连接储蓄和投资的中介机构要有中介机构的信用，最终汇成一个结果——把完全不懂商业的普通储蓄者的这些小钱，集中在一起形成巨大的投资力量。投资力量的结果是产生有效的生产力、有效的供给和需求，产生有效的利润并重新回流，形成一个整体的充分流动的过程。这一过程里，每一个行业都是独立的、专业的端，都不和最终的结果直接联系但都高度相关。它的相关性都是通过信用间接建立起来的。所以一个普通的小储户最终也可以参与到一个成功的公司的一小部分，买一股也可以聚起来。整个过程中，每一个有信用的中介都扮演其应该扮演的角色，在信用的基础之上，把这些资源最终汇集到最值得的最终的企业和消费中。

整个过程建立起来的是一套完整的信用体系。和信用体系相关的又是一整套的法律制度、纠纷的处置、习惯性的做法、还有大家的信任。这套体系非常难建立，也需要不断试错。英国自从移植、建立起这套体系之后，和欧洲的战争就再未失败过。过去，英国由皇权、自身资产、收入和领土来支撑战争，承担无限责任，现在它被新的信用体系取代了。通过这套体系，英国发行的债务一度超过本国GDP数倍，它吸引了全球的投资，从未有过破产、赖账。这是第一套真正现代的资本市场体系。

当技术革新开始出现的时候，这套现代的体系使得英国能迅速地建立起现代意义上的、可持续发展的、第一个现代化的国家——3.0经济，自生的、自发的、持续增长的经济体系，这就是我们定义的现代国家。

回到前面的两个数字，中国个人消费占GDP比重只有40%，将近50%用于储蓄，储蓄几乎全部由国有银行体系来支配，其效率有限，也无法建立信用体系。我们建立起来的还在启蒙阶段的资本市场体系，最近这些年也在萎缩。中国现有的这套体系远远不是现代意义上的资本市场体系，目前还没有能力把大量储蓄转化成潜在的消费，把经济运转起来。

但是中国与英国有着相似的历史机缘。这个历史机缘是什么？英国给中国留下了一份礼物——香港。

香港具备了现代资本市场的所有要素：完备的制度、法律、历史传统，纠纷解决机制，信用中介机构和传统上国际投资人和国际社会对它的信任，但是这些优势尚未被真正利用起来。

如果说荷兰与英国是一种对等的合并（merger of equals），中国对香港的关系则更像是收购（acquisition），而收购所得往往未必足够珍惜，这是一个很大的区别。如果香港的优势能被真正地利用起来，它可以作为中国资本市场重新运作起来的一个重要胚胎。香港和中国内地的资本市场可以分别单独运行。这就像早期的深圳特区，完全实行不同的体制，两种体制并行，最终促成了改革的浪潮。道理是一样的。港沪通是一个重要的创举，但也仅仅是一个开始，我们如果能充分利用起通过收购得来的这一套香港市场体系，是可以建立起现代的、具备信用功能的资本市场体系的。今天的实际状态和这一目标的差距还比较远，对于它的理解和重视程度还远远不够。而且这几年的一些做法已经威胁到了香港作为独立金融市场存在的根基，如果不能及时纠正，后果不可估量。

因此，我们的经济与其潜在的真实增长水平之间还差得很远。目前我们只能依赖政策刺激，但是刺激不太可持续。只有通过刺激带来可持续的增长才有效，如果刺激不出可持续的增长，那只能每年都依赖新的刺激。

现代市场经济从开始至今已经运行四五百年了，对其中的一些共识就无需再讨论、质疑，更不应再随意批判和否定了。这些共识最早由亚当·斯密在1776年出版的《国富论》中总结出来。当时，他观察到的市场经济体系从荷兰到英国逐渐成熟，已经实行了一两百年。他洞察到，虽然人的本性都是自私的，但是市场经济最伟大之处在于，通过分工和自由竞争，将个人追求私利的行为，转化为对整个社会有益的公利，实现社会资源的最佳配置，促进经济的不断增长，为社会所有阶层带来好处，促进阶层间的良性流动。

我们常说“人人为我、我为人人”的理想，其实在市场经济中已经实现了。市场经济体系就是通过“人人为我”的激励机制，实现了“我为人人”的社会公益。这个体系当然不完美，但是在人类发明的各种不完美的制度中，市场经济无疑是最伟大的制度发明之一。这已经被过去几百年中各种成功和失败的社会实践所反复证明，不必再去批判和否定这些已经形成的共识，不需要再支付这种违背常识的代价。

其次，在市场经济中，绝大部分资源分配的决策需要由私人来做出，正如某位企业家前辈所言，要让能够听到炮火的前线士兵去决策，后方的人听不到炮火，很难做正确的决定。所以，中国市场经济的成功，就是在政府不断让权、不断退出、从指挥转变为服务型职能的过程中实现的。科技发展也是高度市场化的经济产生的结果，而不是原因。这些不仅是市场经济的老生常谈，也是大家广泛认可的基本共识。

此外，还需要提供对人身和财产的基本保障。私企要发展，企业家首先得有生命安全的保障，没有生命安全的保障，谁也做不来成功的企业。法律纠纷的解决需要有程序正义。我们所说的法制跟法治的区别，很大程度上在于政府权力是否受到法律制衡，法律程序是否正义。如果发生“随意执法”、“选择性执法”、“远洋捕捞”等现象，企业家有没有权利通过法律来捍卫自己的正当利益？违法的官员会不会受到应有的法律惩罚？纵容违法行为的官员，会不会受到法律的惩罚？普通民众和企业家能不能通过法律和程序有效地维护自身的利益，而不是只能通过有更高权力的上级领导的行政干预？这是我们讲的程序正义。这些都是社会发展最根本的需求。

同时，健全的、完整的资本市场是让经济要素充分流通的最重要的保障。今天我们没有一个健全、完整的市场，结果就是个人消费只占GDP的40%，而储蓄率接近50%，这些数字说明资源没能完全有效地流动起来。事实上，所有国家在工业化起飞之后，进入中间盘整时期，都遇到过同样的问题，这不是中国独有的问题。一些国家成功度过了这个阶段；一些国家则经历了很多悲剧，甚至陷入战争，最终因为战争的失败反而走出了困境；还有一些国家仍然在这个过程中挣扎。我们怎么走过去？则既要维持市场经济的共性，同时也要尊重中国传统所赋予的个性，也就是实现真正的中国式的现代化。实现这一目标最终要靠实践的检验并且不断地去修正。实现现代化没有一个固定的模式可以照搬。

回顾改革开放之初，邓小平讲实践是检验真理的标准，行不行要看结果。他还说要不断探索，“摸着石头过河”，没有一定之规。在这个阶段，很多顶层设计往往不是特别适用，需要通过实践去不断地调整。实践的绩效指标（KPI）是什么？就是实现真正的现代化。那真正的现代化是什么？就是中国能够依靠自发的、内生的力量，产生可持续的经济增长。自发的、原生的、可持续的经济增长就是KPI。

其中最大的动力来源于个人消费占GDP的比例。这是最原生的、自发的、可持续的经济增长的原动力，其他都是服务于它的，都不是可持续的。可持续的就是不断的、更好的、新增的需求，这就是市场经济最持久的、最原生的、永远没有边际的增长动力的来源。今天，中国个人消费只占GDP的40%，但是有高达50%的储蓄可以转换成经济发展的动力，转换成新的服务、新的产品，诞生新的企业。中国拥有最优秀的企业家，最优秀的工程师，最广大、统一的个人需求和供给市场，也不乏有信用的投资人，以及对信用体系链条上的全球专业机构的吸引力。这些条件为实现自发、可持续的经济增长提供了巨大潜力。

相比之下，印度的个人消费占GDP的60%，这种增长是可持续的，美国的这个比例超过70%，它的增长也是可持续的。一旦中国进入到这个阶段，增长同样也是可以持续的。但是目前我们还没有进入到这个过程。这既是我们当下的挑战，也是一个重要的机会。

要从当前低迷的状态中重新点燃经济增长的动力，需要找到一个抓手。但是如果所有方面都想抓，很难成事，“既要、又要”很难做到，所以要有突破、要有重点。那么突破点在哪里？

经济整体是一个环环相扣的链条，涉及很多节点：企业家的精神、消费者的信心、官员体系的正向激励、外资的信任、中美关系的改善、国际贸易环境的优化，也可以是把香港的资本市场利用起来，保护它的独立性，恢复它的动力，等等。所有这些都是链条上的节点，这些节点彼此关联。那么，问题在于，哪一个是鸡，哪一个是蛋？从何处着手呢？答案很简单，每一个节点既是“鸡”，也是“蛋”，都可以“下蛋”，任何节点都可以开启链式反应，因为它们都是彼此相互作用的。激发任何一处，都可以点燃整个经济链条。但是，现在我们链条上的所有节点都出现了问题，这就是我们面临的时代困惑。

但是从今年9月份开始，我们至少看到政策发生了很大的转向。只要我们坚持实践是检验真理的标准，不断试错，坚持不懈，最终总会点燃某一个节点。一旦点燃，每一个节点都会带动别的节点，因为链条上的各个节点都是互相联系的，是一个整体，彼此互为因果，每一个节点都是“鸡”，每一个节点也都是“蛋”。所以不必拘泥于某个固定的方向，只要环境相对宽松，对于中国这样庞大的经济体，很多真正引发巨大变化的时刻往往是偶然发生的。

例如改革开放初期，谁能预料到几十个农户互相签下血书，开始实行包产到户，这一个简单的举措就点燃了中国40年波澜壮阔的改革？这一项改革在短短一年内就解决了当时中国的温饱问题，至少在局部地区解决了。同样的，深圳特区一个地方的改革迅速点燃了全国的改革浪潮，在很短时间内就解决了中国几十年都没能解决的问题。事实证明，许多重大变化并不需要提前规划，也无法提前规划，因为中国实在是太大了。

中国的潜力仍然很大，我们现阶段遇到的问题是所有经历过工业化起飞的国家都遇到过的，没有特殊之处。这些问题在很大程度上源于我们根深蒂固的观念——这些观念形成于农业文明时期，甚至更久之前——与新发生的巨大、复利性的增长带来的经济现实之间形成了巨大的落差。我们需要在这个落差中，重新审视过去的观念，检验哪些是对的，哪些是不对的？在实践中，我相信李光耀先生的理念是对的——对已经被证明正确的做法，坚决去复制推行；对已经被证明不可行的，坚决避免。这是一条非常简单却非常深刻的治国原则。最终我们还是要坚持实践是检验真理的标准，用实践结果来检验我们的想法和做法。在目前的发展阶段，最重要的实践就是推动中国自发的、不受外界影响的、可持续的经济增长，而其中最重要的变量就是个人消费占GDP的比例。如果这一比例从现在的40%提升到印度的60%，中国的可持续的经济增长将会有很大的发展空间和前景。

在这个过程中，一定要把链条上的各个要素重新点燃、激活、串联起来。这个链条上有很多节点，有企业家、消费者、有作为的官员、外资、投资人、专业有信用的机构，还有中美关系、中欧关系、中国与东南亚、中国和其他所有贸易伙伴的关系等等。这些节点都是“鸡”，也都是“蛋”，全都是“可以下蛋的鸡”，任何一个节点被点燃，都能带动整个链条的运转。而现在的问题就是整个链条都比较静态，还未动起来，包括我们刚才谈到的香港这一份给中国的特殊礼物，相当于当年荷兰给英国的礼物。

而现代资本市场产生的信用体系，是国有控股银行体系无法提供的，这不是银行能做和应该做的事。银行无法承担风险投资的角色，如果让银行去做风险投资，大家就不会放心把钱存入银行，那银行就不存在了。而英伟达这样的上市公司，正是通过把一点一滴的储蓄借助一系列中介机构、信用体系转化为资本，而诞生和发展起来的。这个体系里还包括法律制度、例行规范，纠纷处理机制、历史惯例，以及长期积累起来的信任。目前，中国只有香港的资本市场具备了现代金融市场体系的全部要素。如果不能保障它的独立性，这个市场也无法有效运转。当年深圳之所以成功，就是因为其特区的独立性。要用好香港，至少在资本市场和法治领域，要真正落实五十年不变的承诺。因为信誉、信用体系的特点是积累起来需要很长时间，打破它却可能只需要很短的时间，很少的几件事。香港的市场和体系需要珍惜和呵护，而前提是要理解它的重要性。

全球价值投资人应该如何应对时代的挑战？

我为什么要花这么多时间讲前面这些内容？因为距离上次演讲过去的这五年，最大的变化就是大家的困惑和不安明显变多了。而带着困惑和惴惴不安，想要坚定地持有股票，真正去做好长期投资，是非常困难的。最后，我们回到第四个主题，作为全球价值投资人，面对今天国际、国内的形势变化，我们如何去应对，如何去投资？

首先，我们的基本态度是：宏观环境是客观存在的，我们只能接受，微观层面才是我们可以有所作为的。这是作为价值投资人的基本态度。世界是客观的存在，它不会因为我们的愿望、臆想或主观判断而改变。我们的投资就是要Take the world the way it is, not what we wish to be, what we want to be. It is what it is, take it（接受世界本来的样子，而非我们所希望的，也非我们所想要的。一切如其所是，坦然接受）。 在此前提下，在微观层面、具体公司上有所作为。

问题是，在这样的一种宏观的困惑下，还能够真正地坚定持有这些公司吗？即使经过了仔细的调研分析，对公司本身充满信心，在这种情况下能够坚定去持有它们吗？经过前面的铺垫，这正是我们今天要谈的核心问题。

要回答这个问题，我们首先要回答，在世界从农业文明迈向现代文明的长期、大规模的演进过程中，全世界包括中国都经历了巨大的变化，在这样的历史背景下，什么是真正的财富？投资的目的是保存、增加财富，所以我们必须先回答一个问题，什么是财富？我们投资的是什么？我们投资的目标又是什么？

举个例子，在农业文明时代，财富就是土地和人口。那么，今天土地还是不是财富？回顾整个世界历史，尤其是在欧洲，封建体系持续了数百上千年，很多国家的封建制度都因革命而瓦解了，除了一个例外——英国。这几百年来，英国没有发生大的革命，许多原本拥有土地的贵族至今还保留着很多土地和宏伟的城堡。在过去，他们是最富有的人。然而，今天这些贵族还富有吗？答案是否定的。大多数仅拥有土地和城堡的贵族已经不再富有，甚至变得相对贫穷。只有少数贵族依然富裕，是因为他们有其他投资，而不是仅仅依赖原有的土地和城堡。

为什么会这样？因为维持土地和城堡需要大量人力。一个大型城堡动辄需要几十甚至上百的佣人来维持运转。然而，过去几百年间，人的价值发生了巨大的变化，导致今天的贵族已无法负担如此多的佣人。同样地，土地也需要雇人耕作，人的价值增加了，土地本身的产出增加相对比较少，乡间房子价值的增加也很少，维修成本反而很高。所以，这些没有转化成工业商业用途的土地城堡成了贵族们的负担，而没有成为财产。今天，仍能维持土地和城堡的英国贵族，大多是通过将城堡开放给公众参观来获取收入。例如，将城堡当作公园开放，收取每人五英镑的门票费用。我相信在座有很多人到英国旅游，参观过类似的城堡，甚至还有人租用城堡举办生日宴会、公司晚会、婚礼等等。这是一个土地和人口的相对价值变化的例子。

再举一个例子，现金当然有价值，但现金是财富吗？可能现在的同学没有印象，但稍年长一些的人应该都记得，改革开放初期有一个说法叫万元户，那时拥有一万块钱是件很了不起的事。万元户被认为是当时最富有的人。然而，假设当年我们把这一万块存进银行，到今天连本带息，还能够让你是富人吗？显然不是了，现在很多人一个月的工资就超过这个数了。所以，如果只是把现金存起来，随着时间的推移，它就不再是财富了。

无论是土地、现金，还是房产（尤其是需要很多佣人维护的），都无法成为持久的财富。那么，在现代社会，什么是财富？财富的作用是什么？财富的本质是用来消费的。一个经济体的总量，归根到底是生产总量或是消费总量。所以，财富就是你在整个经济体的购买力中所占的比例。在农业文明时代，单位经济产出几乎不增长，经济总量存在一个“天花板”。在那种情况下，个人在经济体购买力中的占比相对固定，主要通过土地、人口、房产来实现，这些就是财富。

当经济开始进入到持续累进增长阶段时，尽管过程中可能会有波浪起伏，但长期来看是单向增长的。此时，如果你的财富是静态的，它将随着经济增长而逐渐萎缩。经济增长得越快，你的财富缩水得也越快。过去四十多年中，中国的名义GDP增长了数百乃至上千倍，所以当年的万元户如今已不再富有。同样，在美国，百万富翁（Millionaire）曾经是一个了不起的概念，而前几天巴菲特在信中提到，过去的百万富翁大概相当于今天的十亿富翁（Billionaire）。可见，以现金为载体的、静态的财富不是可持续累进增长的财富。当经济进入到持续累进增长的时代，真正的财富应该用你在整个经济体中所占有的购买力比例来衡量。而你的有效财富，是你在自己愿意消费的经济体中所拥有的购买力比例。

所以，投资的根本目的是保存和增加你的购买力。衡量富裕程度的标准是你在经济体中所占的比例，而不是绝对数值。一个人比另一个人富有，是因为他在经济体中的购买力占比更高。今天拥有一万元，已经没有了当年万元户的意义，因为今天的实际购买力与四十年前相比，已经发生了指数级的变化。真正的财富是你在整体经济中的占比。只要维持你的占比不变，你就保留了自己的财富，即使整个经济体因战争等因素导致“蛋糕”缩小，你的财富实际上并未减少；而如果你的占比提高，可能你的财富还在增加。但是进入现代文明后，“蛋糕”会呈波浪式的、持续累进的增长，这种持续增长正是现代经济最根本、最具定义性的特征。

今天全球八十亿人口中，大约百分之十几已经进入了内生的、不依赖外界的、可持续的增长阶段；百分之五十左右处于中间过渡状态，中国也在其中；剩余的人口还处于从农业经济向工业化起飞的初始阶段。这一趋势是一个历时数百年、持续不断的、不由任何人的意志而逆转的过程，是一场文明范式的变革。所以，作为价值投资人，你要明白什么是价值，什么是真正要去追求、保护和增长的财富——那就是你在经济体中的购买力占比。对像喜马拉雅资本这样的全球价值投资人而言，作为受托人，我们的责任是在全球范围内保持并且提升我们的购买力占比。具体来说，就是代表投资人，在全球最有活力的经济体中找到那些最有活力、最具创造性的公司，通过持有它们的股票来保障我们的购买力得以保持和增长。

这样，当整个经济体增长时，你的财富自然也随之增长；如果你的占比增加，意味着你的增长超过了平均水平。而即使整个经济体因为各种原因发生萎缩，只要你的占比提升，你的财富依然在增加。有了这样的财富观以后，你就会更理解这句话的意义：宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的。保持这样的认知，你就能心平气和地持有那些最具创造性的优秀企业，不再因宏观环境的波动而动摇。内心保持平和，才能够坚定持有你的筹码，你的购买力。这就是为什么我们要先探讨前面关于宏观的话题，但最终我们还是要回到投资的核心。

另外，进入文明范式转变之后，世界经济会持续增长，这一趋势不以任何国家的意志为转移。那些停滞在中等收入阶段的国家，如果无法跨越，经济的相对比例将逐渐降低。以南美为例，十九世纪末，巴西和阿根廷都曾经是最有前途的发展中国家，然而它们尝试多次，都未能成功跨越“中等收入陷阱”，二战之后虽然又迎来一次机会，但到了八十年代之后，增长又再次停滞。与此同时，世界整体经济仍在不断增长。这两个国家一度跻身全球经济前列，如今已难觅踪迹。这正是因为当它们陷入停滞时，其他国家和全球经济仍然在高速增长，导致他们在全球经济中的占比不断下滑。这就是为什么我们必须保持一定的紧迫感。

作为全球投资人，你需要去你认为最有活力的经济体中投资，但同时也要关注自身的实际需求，在你需要消费的地方保持你的购买力。作为全球投资人，喜马拉雅资本的目标是在全球范围内，在最有活力的经济体中挑选最有活力、创造性和竞争力的企业，持有它们的股份，从而实现在全球经济体中保持和增加财富的目标。但是对于个人投资人来说，你需要在你愿意消费、需要消费的经济体中，保持你的购买力，这才是你真正的财富。比如，许多中国投资人主要的购买力需求在中国，可能并不需要在欧洲或是南美有购买力。

今天的环境下，这个目标能否实现？我们来回顾一下价值投资的起源。价值投资正是诞生于整个经济和宏观环境极度动荡、充满困惑的时期。最早完整阐述价值投资理念的人是本·格雷厄姆（Ben Graham），也就是巴菲特的老师。那么格雷厄姆是什么时候开始理解和实践价值投资的？他最早从1926年开始投资，前三年中，他与很多投资者一样，经历了“咆哮的二十年代”（Roaring Twenties），期间也做了很多投机操作。然而，1929至1932年的大萧条时期，他的投资合伙企业的帐面价值损失高达70%。痛定思痛，他才开始真正实践价值投资，并于1932-1935年成功弥补了之前的亏损。1936年，他创立了一个新的封闭式基金（closed fund），运营至1956年结束，二十年间实现了非凡的回报。期间，他于1949年出版了《聪明的投资者》，首次完整地阐述了价值投资的最重要的三个理念。

价值投资的奠基人格雷厄姆，正是在宏观经济面临巨大挑战时发现了价值投资的方法论。他在那个时代所经历的比我们今天面对的挑战要困难得多。当时，美国的失业率高达25%，整个经济体萎缩了约三分之一到一半，具体比例取决于不同的评估方法。人们普遍感到前途渺茫，世界仿佛快走向末日。等他终于回本，开始新的基金时，世界又迅速陷入一场法西斯发动的全球性战争，这场战争最终导致上亿人死亡，数亿人受伤，世界上大部分的工业体系被彻底摧毁。在这样的时代背景下，他创造了卓越的投资业绩。

反观我们今天所处的时代，和格雷厄姆创建并实践价值投资的那三十年所处的时代相比，你会选择在哪个时期开展你的事业？在这样动荡、困惑的宏观环境中，价值投资恰恰能凸显优势，发挥作用。但前提你要明白自己要守护什么，投资的目标是什么。

另一位对价值投资的理论和实践做出巨大贡献的是经济学家凯恩斯。很多人都熟悉凯恩斯的宏观经济理论，以及他对战后布雷顿森林体系和全球金融体系设计的贡献，但是很少有人知道凯恩斯也是一位优秀的价值投资人。从1921年到他1946年离世，凯恩斯管理着剑桥大学最重要的国王学院的捐赠基金， 25年间积累了卓越的投资业绩。凯恩斯早期也曾有过很多投机，但是在不断的经验教训中，他开始总结出价值投资的核心理念。凯恩斯与格雷厄姆的事业轨迹高度重合，都经历了 “咆哮的二十年代”、大萧条和世界大战。不过，与格雷厄姆不同的是，凯恩斯所在的英国在二战期间处于战火前线，而格雷厄姆所在的美国则处于战争的大后方，因此凯恩斯在这样的背景下创造出的业绩更具意义。

凯恩斯和格雷厄姆在理念上有许多共同之处，但凯恩斯的投资更强调对公司本身质量的考察。巴菲特和芒格后来在这点上与他不谋而合,从1957年至今，他们在六十多年的投资实践中将这一理念进一步发扬光大。

还有一位约翰·邓普顿（John Templeton），他对价值投资以及把价值投资推广到其他国家起到了重要作用。1939年，正值战争期间，许多美国股票跌破一美元，邓普顿秉持“便宜就是硬道理”的原则，将当时在美国股市中所有低于一美元的股票各买100股，共投入一万美元。四年后，当他卖出时，104只股票中有100只都取得了大幅上涨。1954年，他创建了邓普顿基金（Templeton Fund），开始将价值投资理念推广到很多其他国家。1992，这只基金经过38年的发展，历经市场的各种变化，取得了十几倍的收益。

我在1997年创建了喜马拉雅基金。在此之前，我在1993年买了第一只股票，就是从买便宜的公司开始。在投资便宜公司的过程中，逐步建立起自己的能力圈，并从寻找便宜的公司慢慢过渡到寻找优质且便宜的公司。1997年，基金成立之初，我就经历了亚洲金融危机。过去这几年中国市场经历了资本与资产的大幅回撤，许多人都遭遇了房地产、股票和其他证券价格的下跌。然而这轮下跌的程度与当年的亚洲金融危机相比，依然不可同日而语。1997-1998年亚洲金融危机期间，亚洲主要国家的市场普遍下跌70%以上，最惨烈的甚至跌了90%以上。我们的基金也同样面临了巨大的挑战，出现了比较大的波动，但那几年的业绩总和恰恰是我们收益很高的一段时期，那时的市场可谓遍地黄金。

说一件趣事，当时我在纽约与几位基金经理交流，其中一位是韩裔美国人。我们聊到各自的投资，他说对韩国很感兴趣，我说我也很有兴趣。当时的韩国股市以美元计算跌了80-90%，因为不仅股市跌，韩元也贬值了40%-50%。他说他正在做一笔交易：买入浦项钢铁（POSCO），因为它的市盈率（P/E）只有两倍，同时卖空三星电子，因为它的市盈率（P/E）高达三倍。他说这个交易非常棒，是他找到的最佳投资机会。这件事生动地反映了当时市场的状况。今天听起来或许很疯狂，但正代表了当时华尔街的主流想法和价值投资以外的其他投资风格。顺便提一句，这个人叫Bill Hwang，后来声名大噪，几乎导致瑞信（Credit Suisse）彻底破产，因为欺诈罪刚被美国法院判刑十八年。

这就是为什么真正的价值投资者能够在市场中获得长期收益。没有哪个市场是完全有效的，因为市场不是抽象的概念，而是由一个个具体的人组成的。大家可能觉得美国的市场是非常有效的，但我从事这个行业30年，管理喜马拉雅基金27年来，至少也亲历了几次美国股市跌过50%，在2008-2009年金融危机时，美国股市跌得比中国还严重，当时人们都觉得整个金融体系会彻底崩溃。COVID疫情开始时，美国股市也一度跌了30%左右。事实上，这种大幅下跌几乎每隔几年都会发生。2001-2002年互联网泡沫破灭时期，包括亚马逊这样的公司也曾暴跌90%。美国已经是全世界最成熟、最有效率的市场了，依然无法避免这种情况的发生。

所以价值投资的基本理念，以我这三十几年的实践来看，绝对是可行的。历史上的前辈们都是在宏观环境面临空前挑战的情况下，发现并实践了价值投资的基本理念。我在这里总结一下他们最重要的贡献。

本·格雷厄姆阐述了三条重要理念。第一，股票不仅是一张可交易的纸，它是一个公司所有权的法定证明。我们刚才谈到，在经济持续增长的过程中，股权能够保障你的购买力，这点很重要，投资的本质是保持和增长购买力。第二，市场由个体组成，而人的本性追求短期获利，所以人们往往倾向于把股票当作短期交易的筹码，而忽视了它是公司长期的所有权。可以把市场想象成“市场先生”，他是一个非常神经质的人，他的作用并不是告诉你真正的价值，而只是提供买卖的价格。这些价格往往会远低于或者远高于价值，对价值投资人来说，他提供的是服务，而不是指导。第三，未来很难预测，便宜是硬道理，一定要有足够的安全边际。因为你未必能完全理解一家公司，也无法清楚预测公司的未来。但是如果你以足够低的价格买入，留出充足的安全边际，你的投资就会更安心，你也更能坚持长期持有。

例如，中国股市在2005-2007年经历了一轮大涨，2007年之后，连续七八年大幅下跌，进入漫长的熊市。这一轮起落与美国股市及2008年金融危机高度相关，但在那个时期，中国经济表现相对不错，很多公司也展现出良好的基本面。当时的市场经过七八年的熊市，可以说也是遍地黄金，很多优秀公司的股价都跌到了具有很强安全边际的水平。因此，当大家恐惧不安时你往往会发现很多机会。当这些具有巨大安全边际的投资机会出现时，你能不能抓住它们，在很大程度上决定了你能不能真正创造财富。

巴菲特和芒格通过六十年的实践，进一步丰富了价值投资的理念，提供了价值投资的另一条原则：长期的投资回报在很大意义上来自于优秀公司通过它们的长期业绩创造出来的价值。优秀的公司能够持续地增加内在价值，这一点正契合了现代经济本身的特性，即公司的内在价值可以随着经济的累进增长而无限地累进增长。这些优质公司具有长期高于行业平均和竞争对手的资本回报率。所以投资这类公司，财富增长的速度也会优于市场平均水平。但是，挑选和理解这些公司并不容易，所以投资人要建立自己的能力圈，明确知道自己哪些懂，哪些不懂，知道能力圈的边界在哪里，只投资能力圈范围内、那些自己能理解的优质公司，并长期持有。这是巴菲特和芒格先生的重要贡献。其实凯恩斯在他的时代已经开启了这种实践。

第五条是芒格先生的贡献。我与芒格先生有二十年的情谊，既是朋友，又是合伙人，他既是我的老师，也是我的家人。芒格先生每年夏天都和家人到明尼苏达州的一个小岛（星岛，Star Island）度假、钓鱼。钓鱼是芒格先生最喜欢的活动之一。我和太太及家人过去二十年中，每年都会参加。明尼苏达大概有一万多个湖，星岛就坐落在一个大湖中央。但有趣的是，每次钓鱼，芒格先生都会带我们去不同的地方，先要坐船驶出湖心岛，到岸上换乘一辆拖着钓鱼船的卡车，再驱车一个小时到其他湖去钓鱼，每次地点还不一样。后来我问他，查理，星岛旁边就有这么大的湖，为什么不直接在这里钓鱼？他说，你可以试试啊。我真的尝试了一次，结果发现湖里几乎没有鱼，很难钓到。但是我们去的那些小湖，每一次都收获满满。

后来我又发现，芒格先生每次钓鱼，事前也不知道去哪个岛，而是由一位钓鱼向导带路。他叫Leroy，家里两代人都经营鱼饵生意，所以他常年去不同的湖里寻找鱼饵。通过找鱼饵，他知道了哪个湖里有鱼，每个湖里鱼的品种、长势、时令、位置都不一样，这是他的独家知识。所以很多人向他买鱼饵，是为了打听哪里有鱼。芒格先生每次都让Leroy带我们去，每次都能钓很多鱼。我起初以为每个湖都有那么多鱼，但星岛湖的失败经历让我意识到每个湖确实不一样。

所以，芒格先生总结出第五条理念：投资就像钓鱼，要在有鱼的地方钓鱼。他说钓鱼有两条法则，第一条，要在有鱼的地方钓鱼；第二条，千万别忘了第一条。对投资人来说，第五点也很重要。明尼苏达有一万多个湖，但我们并不需要在最大的湖里钓鱼。对个人投资者，包括机构投资者来说也一样，不需要在最大的湖里钓鱼。中国的GDP有18万亿美金，拥有众多行业和公司。其中有些表现不佳，但是也有很多优秀的公司、不被大家充分了解的公司，也有很多被彻底错误定价的公司。投资人不需要了解所有公司，无需掌握所有宏观经济参数、政府宏观政策，更不需要准确预测未来十年的情况，关键是要找到那个能钓到鱼的“湖”。所以芒格先生说的在有鱼的地方钓鱼，就是强调了选择的重要性。后来我还注意到，每次跟Leroy去钓鱼，一整天湖里就只有我们一群人，这就保证了我们能在那里钓到最多、最大的鱼。竞争不充分是错误定价的一个很重要的原因。

所以，投资人不需要过多研究宏观，不需要把明尼苏达的一万个湖都搞清楚，也不需要把中国经济、世界经济都研究透彻。但是要知道哪个湖里有鱼，哪里竞争不充分，而你又非常了解，在那里建立自己的能力圈，就像Leroy一样。Leroy通过寻找和饲养鱼饵，建立起独特的能力，能够找到那些不为人知的、鱼群丰富的湖。等到大家都知道某处有鱼，钓起来就不容易了，这是他独特的能力圈。

第六条就是我今天给大家讲的，基于对整个文明范式变化所做的总结：财富的本质是经济体中的购买力占比，价值投资的目标是在最具活力的经济体中，持有最具活力的公司的股份，从而保持和增长财富。这一条也是我们喜马拉雅基金过去三十年实践总结出来的经验和贡献。

我对现代化这一现象已执着思考、研究了四十几年，逐渐发现，过去几百年间，每个国家经历的都不是独特的现象，而是一场人类文明范式的转移。这种转移不受任何国家、个人、或一小群人的意志所左右，全球经济呈现出一种单向性、波浪式的增长，短期内有起有伏，甚至周期性的起伏，但长期趋势是单向的持续增长。即使某些时期全球经济的蛋糕总量在缩小，如果你能保持自己的购买力比例，你就保持了财富。这样，当经济重新开始增长，蛋糕变大时，你就可以保持和继续增加财富。这一条原则是我个人的总结，希望通过今后的实践证实或证伪。

我再把这六条价值投资的基本理念重复一下：

1．股票不仅是一张可交易的纸，它代表了公司的一部分所有权。

2．市场先生提供给价值投资人的是服务，而非指导。

3．投资必须要有充足的安全边际。

4．投资人要明确自己的能力圈。

5．去有鱼的地方钓鱼。

6．财富是经济体中的购买力占比。价值投资的目标是在最具活力的经济体中，持有最有活力的公司的股份，来保持和增长财富。

我个人这三十年的经历也算是对这六条原则的注释。刚到美国时，我一文不名，只有负资产。走到今天，能有机会和大家分享我们的经验，确实归功于价值投资的实践。价值投资的理念是可以实践的，而且可以成功地、长期地实践。我希望像巴菲特先生和芒格先生一样，未来还有三十年的时间去继续实践价值投资。我今天依然像三十年前一样，对这个行业充满激情。这是一个可以与时代共呼吸、同增长的方式，所以充满了吸引力。

最后，我再讲一个小故事。大家都知道芒格先生一生投资的股票很少，但是他一辈子在坚持研究。他曾经分享过，他读《巴伦周刊》（Barron's ）五十年，从中只发现了一个投资想法，但是他在这个投资上赚了几十上百倍的回报：他先在这个投资标的上赚了近十倍，然后投到我们的基金里又赚了十几倍。芒格先生在99岁时，又发现了一只很有趣的股票，有点“政治不正确”，被极度地错误定价，所以他在99岁时出手买入了近十年里唯一的一只股票，而且活到看到股价翻倍。

今天恰逢芒格先生去世一周年刚刚过去。去年感恩节，星期四晚上查理在家人的陪伴下共度晚餐，吃甜点时感到不适，于是提前离席休息。第二天星期五的早上，芒格先生住院了，星期六清醒过来与家人作最后的道别，星期天平静离世。直到生命的最后一刻，他的生活都很平静，都还在从事自己最热爱的工作，从未停歇。

这样的人生让我们倍受激励，倍感振奋。芒格先生用自己的一生、六十多年的投资记录，向我们展示了这个道理：宏观是我们必须接受的，微观是我们可以有作为而且大有作为的。从事价值投资可以让我们与时代共呼吸、同增长。我相信，有志于价值投资的人，无论身处何地、面临何种环境，都能够有所作为。我衷心希望大家能够持续投身这份美好的事业。谢谢！

问答部分

问题1: 在持有优质公司的过程中，如果市场给出了明显高估的价格，达到什么程度时，您会考虑减持？

问题2：长期持有优质公司并获得持续收益的人很少，这是否与运气和勇气有关？年轻人在信息不足或需要推翻认知的情况下，如何在不确定性中做出投资决策？您年轻时也有过这样的困惑吗？

李录：关于卖出，我的考量主要有以下几点。第一，如果发现自己犯了错，会第一时间卖出。第二，当有更好的投资标的，其风险回报比（risk-award）和潜在损失和收益（downside-upside）更优时，会选择替换。第三，当市场出现了极端的高估泡沫。但是估值很多时候是一个时间维度上的概念，很大程度上取决于公司的长期成长能力。人类共同的缺点是常常会放大短期因素，缩小或忽视长期因素。所以要培养起自己的能力圈，你研究得越深入，理解就越透彻。短期高估如果与长期增长相比，就没有那么重要。但是找到并理解能够长期增长的公司是一件极其困难的事。这类公司具有长期持续地超越对手的竞争力，有很广阔的增长空间，而且具有优秀的资本回报率。这样的公司凤毛麟角，因此我们称之为“圣杯”（holy grail）。最优秀的投资，往往就是投资在这些具有长期持续竞争力和增长潜力的公司上。一旦你真正找到、理解了这样的公司，我通常建议不要轻易地丢掉这个筹码。如果因为觉得高估了卖掉它，再想买回来，你会发觉还是面临同样的问题，它还被高估，你还是得继续等待。在等待的过程中，它的增长可能已经远远超出你原本预估的价值。如果是真正优秀的公司，这种情况更可能发生。如果不是优秀的公司，那是另外一个问题。

一个人一辈子的投资生涯里，真正找到这样的公司并不容易，因为这样的公司本来就稀少。一家你研究明白的优秀公司，还恰好很便宜，这种机会非常罕见，我在30年的投资生涯中，也只遇到过少数几次。同时，能否长期持有这样的公司也很重要。无论你持有了多久，都要不断地去学习。

以伯克希尔·哈撒韦为例，我们都觉得它是一个城堡型的公司，由全世界最优秀的投资人打理，60多年屹立不倒。然而，它的股价也曾有过三四次下跌超过50%。在那个时点你能不能继续持有，很大程度取决于你是否深刻理解这家公司拥有的资产。这种深度理解并不简单，因为伯克希尔拥有许多优秀的资产和子公司，要真正弄明白，需要长期的研究和积累。

再举一个例子，我们持有比亚迪已经22年。在这22年里，它的股票至少有七八次下跌了50%以上，有一次甚至跌了80%。每次股价大幅下跌，都会考验你的能力圈的边界的真实性。你是不是真的懂？是否真的知道它的价值是什么？它创造了多少价值？在某一年，比亚迪创造的价值可能是增加的，但股票却跌了70%。这个时候才真正地考验你是否拥有能力圈，只有触摸到边界，才能确认这个圈是否存在。在我们持有的这段时间里，比亚迪的销售额从十亿元增长到近一万亿元人民币，且尚未封顶，仍然在增长，仍然在创造价值。这就是投资的有趣之处。

所以，持有股票的时间长度和卖出的时机，很大程度上取决于你的能力圈是否真实，以及你是否真正理解一家公司。投资并不是买入一只股票就高枕无忧了这么简单。如果这么容易，早就遍地都是富人了。投资并不容易，但它是一项有趣且富有挑战的工作。

第四种情况是作为受托人，有时我们卖出也是迫不得已。如果是满仓投资，遇到赎回要求，因为我们的基本原则是不借债，这种情况下就可能需要卖出部分持仓。我们坚持不借债的基本原则，是因为只有不借债，我才能够经得起整个投资组合下跌50%的极端情况，个股大幅下跌是投资中很正常的事。如果在投资生涯里没经过几次这样的考验，你很难弄清楚你的能力圈是真的还是假的，你是真明白，真勇敢，还是真鲁莽，真运气。

股票市场确实非常考验人性。如果你对投资标的不理解，迟早会在某一刻被市场打败。所以真正明白很重要，要不断地加深和拓展自己的能力圈，坚持终身学习。所以我刚才在演讲的最后和大家分享，芒格先生在99岁时买入了一只股票，而他对这只股票所在的行业已经研究了至少六七十年。重要的是，你的能力确实是可以复利式增长的。所以年轻时，可以从简单的做起，比如先买最便宜的股票。因为只有价格足够便宜，你才能安心地长期持有，从而有充裕的时间去理解企业和生意。在理解企业的情况下，再去拥有那些真正优秀的公司。长期持有的前提是真正理解，而不是为了长期持有而长期持有。价值投资的核心是理解价值，支付的是价格，购买的是价值，最好去买那种能够不断增长的价值，至少要买在远远低于价值的价格上。能力圈要一点点建立，不必着急。

问题3:如何看待美国进入3.0时代的路径？除了参考中国香港的发展，中国是否还能借鉴美国崛起的一些经验？此外，在改革与崛起的过程中，高层决策在多大程度上决定了经济发展的成功？

李录：从长远的视角来看，我们今天看到的是一个文明范式的变化，不以任何个人、任何国家的意志为转移，是由现代科技文明中经济可持续累进增长的规律决定的。如果一个国家停滞不前，就会落后，因为其他国家还在增长，比如过去几年中国的经济总量相对于美国其实是收缩了。有的时候我们还要观察这个民族是不是一个成功的民族，大家是不是还在认真努力去做事。现在中国影响的是国内的十几亿人，再加上全世界二十几亿人，我们是命运共同体。有的时候确实形势比人强。

3.0经济能够在这个时代真正立足，有很多偶然因素，其中最大的偶然因素是美国的建立。美国确实得天独厚，地理广阔、文化多元，可以接纳大量多种族的人口，到今天依旧如此。所以美国的实践，不仅是本国的实践，也是人类各族群探索3.0文明的共同实践，对世界具有广泛的意义。目前，全世界经济体中已经有10%左右的人口进入了3.0文明，但国际关系尚未达到这一阶段。现代化经济发展的铁律是最大的市场最终会成为唯一的市场。尽管市场之间存在很多柵栏、各种壁垒、关税和限制，但实际上通过第三方，整个市场还会连接、流通，谁也离不开谁，暂时的战争和冲突最后也会结束。

人类今天的组织方式还是以政府和民族国家为单位。尽管在经济上，全球已经形成了一个共同市场，但是在国际关系上，仍然是一个以民族国家为单位的松散体系，没有一个国际政治组织形式。其根本原因在于，3.0文明的经济以复利形式增长，增长的速度很快，可是人的本性基本上不变，人的组织方式、心理结构、文化诉求、宗教信仰变化很慢，这种落差是长期存在的。无论是国际关系的变化还是国家内部的治理，都是一个很漫长的过程。如果了解其他国家的现代化历程，就会明白中国今天的很多困难并非无解。回溯中国从1840年以来的现代化实践，再对比过去这几年的挑战，你会发现当前的困难不过是茶杯中的风波，无需太过担心。作为投资人，最关键是要找到那个有鱼且人不多的湖，去那里钓鱼。你不需要厘清所有事情，也不需要在最大的湖里与人潮竞争。这就是价值投资美妙的地方。

问题4：如何理解什么是便宜的公司，是看P/E吗？公司的P/E有个范围，P/E和增长率相关的，应该怎么看？

李录：便宜是一个多维度的观念，是相对价值而言的。在本·格雷厄姆的时代，他专注于有形资产价值，只看那些可以立即变现的类现金、可交易证券、立即可回收的应收账款，甚至连房地产都不在考虑范围内。在1930年代大萧条时，这类股票很多。1993-1994年，我刚开始投资时，美国股市上也有很便宜的股票。我的第一个“十倍股”，当时市值3亿美元，账面价值有5亿，其中4亿是一家上市公司TCI的股票，TCI后来成为美国最大的有线电视公司。当时我不看P/E，也不清楚那剩下的1亿美元资产是什么。后来我发现，这1亿美元资产非常值钱，都是卫星通信和无线网络的牌照，是美国最早的无线通信系统的基石。当时我并不理解这一点，误打误撞买了之后，决心深入研究有线电视公司，才意识到无线网络牌照真正的价值。所以，买得便宜有时会带来意外的收获，但是买完之后必须去深入研究，懂得越多，收获的价值就越大。

用P/E作为指标去衡量公司价值，关键需要明白这个盈利（earning）的质量。比如，盈利是否具有周期性？如果P/E低，是因为它处在周期的顶点，因为盈利中包含了很多一次性的或周期性的成分，还是因为它的盈利确实是长期的、稳定的、可持续的？弄清楚盈利的质量之后，才能判断公司的长期增长能力。每家公司的价值都不太一样，你一定要明白自己投资的是什么。

问题5:优秀的企业家有什么特点，有没有共性？

李录：这个问题非常有意思。30年来我认识很多成功的企业家。你只要经历得够多，就会发现这些成功人士，其实和你一样，早期也都从一文不名开始。我认识杰夫·贝索斯的时候，他跟我一样，也是初创公司的创始人，我们一见如故。他邀请我去亚马逊演讲，当时公司就一百多人，而他刚租下第一个仓库。其实每一代人都有自己成功的故事，江山代有才人出。

每一代优秀的企业家之间有很多共性，也有很多差异，无法统一归类。如果说有共性，可能最重要的是永远保持乐观。世界上所有的事都是半瓶子满、半瓶子空，没有哪瓶水是全满，也没有全空的，而成功的企业家都选择看满的那部分。因为创建一个企业，永远有无穷无尽的困难和挑战。如果你天天盯着半瓶子空，把自己和旁人讲得很沮丧，怎么能找到合作伙伴呢？人要有理智分析，但是企业家要选择相信相信的力量。未来并不容易预测，很多时候要选择相信。相信，在3.0文明范式变化中特别有用。为什么呢？因为潮涌之时，众船皆高 (Rising tide lifts all boat)，经济体本身在增长，会奖励那些选择相信的人。所以永不言败是成功的第一步。所有成功的人都具备永不言败、保持乐观、相信未来这些基本的性格。

市场经济的优势在于，它不清楚哪一种人能成功，也不管哪一种人能成功。埃隆·马斯克这样的人在中国很难成功，很难被广泛接受。马云在今天还能不能成功也是未知数。一个有高度包容性的社会才能够人尽其才。因为市场经济是由竞争结果来决定的，没法事先判定。没人知道哪一种人特别适合，况且在不同的时候标准也不一样。所以自由很重要，提供空间很重要，任何人在市场经济中都有机会。这就是为什么市场经济从“人人为我”最后变成“我为人人”，从私利出发最后成就了巨大的公利。它把所有经济要素全部循环起来，任何才华，在市场经济中永远不够用，多少都不够。所以要不断地学习，不断地充实自己，再成功的企业家也得不断学习，否则只能成功一时。所以保持乐观、永不言败很重要，持续学习很重要，让别人能够信任你，正直诚信（integrity）也很重要。但除此之外，真的是人尽其才，不拘一格，所以整个社会环境需要包容性。

问题6:投资的意义是什么？个人投资者的认知和能力圈会提升，会获得投资收益，但是除此之外还有什么价值？

李录：最后我来回答这个带有哲学色彩的问题，投资人是寄生虫，还是对社会有益？尤其是价值投资强调便宜，总在低价买入，每次买入就意味着有人卖出，那么你的投资盈利是不是来源于卖出的人的亏损？答案是否定的，价值投资人绝对不是寄生虫。刚才演讲里谈过这个问题，即为什么资本市场是现代经济的必要前提和基石。进一步说，资本市场的存在是让所有的经济要素能够循环起来最最重要的保障，资本市场最终要有效率，就是要把钱投给最有生产力、能够提供市场最需要的产品和服务的公司。假定一个普通人每月挣一千块钱，拿出五百块来储蓄，想要投到最优秀的公司，中间需要经过一个很长的链条，链条上每一个节点都非常重要，都不可或缺，到最后的资本市场、公开股票市场，其最重要的功能就是它能够合理定价。合理定价是说最终价格和价值要大体相符。

我们说资本市场并非总是有效，是说它短期有时无效。长期看，市场价格要随着价值浮动，价值是它的锚，这个市场才是有效的。让价格从短期的无效变成长期的有效，最重要的就是基本面投资人，就是价值投资人。价值投资才使得市场具有价格发现的功能，是市场能够把最值得投资的最有价值的公司和非专业的个人小储户相连接最重要的一环。构成资本市场的每一环都很重要，包括律师、券商、分析师、经理人等等，千万不要轻易地认为任何一环上从事金融的人都有原罪。这些专业人士和机构提供的是信用。当然这个行业里的确有寄生虫。只有真正具备受托人责任的人才能够产生信用，也只有当每一个链条都有讲信用的中介，才能够产生整体金融市场的信用。自由竞争、优胜劣汰，加上法制化的监管及长期的实践才能产生真正有效率、有信用的金融市场。

我一般不谈持仓，既然大家都知道我们在比亚迪的投资，所以还以比亚迪为例，我们拥有了它22年，其间有8次它的股价跌了50%，一次跌了80%，如果没有像我们这样的价值投资人，比亚迪在某些危机时刻可能遭遇资金链断裂。比如大家知道今年就有很多高成长型的公司发生资金断裂。如果我们没有在2010年引入像伯克希尔这样有信誉的投资人，比亚迪的成功会面临更多的挑战，并不是说比亚迪不会像今天这样成功，只是说它会经受更多挑战。这是实事求是的说法，是一个非常鲜明的例证。如果没有价值投资人，资本市场就失去了价格发现的功能，不再有效，也就无法成为真正让储蓄运转起来的体系。所以优秀的价值投资人取之有道，是一个优秀企业不可或缺的伙伴，不仅重要，而且十分重要。

这就是为什么我第一次听巴菲特的演讲时，就决定从事这个行业，他给我解答的就是你这个问题。我个人一直对道德和社会正义比对赚钱更有兴趣，年轻时尤其如此。我最早理解的华尔街股市，就像《日出》里描绘的那些狡诈的寄生虫，暗箱操作、秘密勾结，令人鄙夷。而巴菲特使我明白，价值投资的本质是双赢，投资人其实是公司成长很重要的一环。我在早期的投资生涯中也做过一些风险投资，作为天使投资人，帮助十几家公司成功创建并发展。对VC、PE来说，投资人的作用就更明显了。一个真正有声誉的、有信用的公共市场投资人，长期对公司的背书起到同样重要的作用。而且公共公司的存在，对于把储蓄转化成有效的社会资源，对于这些公司能够成长起来至关重要。这是我们整个现代经济能够进入到自生性的、可持续的长期增长最重要的一环。所以每一个链条上的人，都发挥着极其重要的作用。

这些是常识，却很稀缺。你问的这个问题很重要，这些知识要慢慢地去理解。所以为什么我们要开设这门课，为什么要讲这些，为什么常老师、姜老师、助教和志愿者花那么多时间做教育工作？就是要把常识变成共识，这样社会才不会动辄将资本市场上的人妖魔化，为这个行业强加原罪。缺乏这样的共识，一个国家会被困在中等收入陷阱里，无法形成正向循环。个人储蓄率从40%增加到50%，意味着GDP缩减10%。GDP减少导致大家对未来的期望降低，进一步导致消费减少，引发公司裁员。也就是说，当经济开始缩减的时候会越来越缩减，当经济在扩张的时候会越来越扩张，所以需要救市，需要刺激，但是消费端出现的问题，增加供给是解决不了的，需要增加实质性的可持续的需求。这些环节就是现代经济的基本，也是稀缺的常识。

教育最重要的是要把这些常识真正地变成共识，让经济在这个基础之上持续发展。但是这种稀缺又很自然，我们从农业文明时代经历上万年演化过来，大部分人的财富观是静态的，凡是赚钱的人我们都觉得他赚的是不义之财。这是静态的2.0时代的思考惯性。我把狩猎文明、农业文明、科技文明命名为1.0、2.0、3.0，就是为了将其显著区分，因为我们的观念很多时候滞留在上一个文明状态，不理解动态的经济增长、复利增长。财富是动态的，是被不断创造的，大家回到英国贵族、回到万元户的例子，就能明白这一点。所以我们很多观念需要改变。

今天也用这个问题来结束我们的演讲，就是真正的价值投资人具有受托人的意识，为企业和资本市场做出了很重要的贡献，是现代经济发展中不可或缺的一部分。希望每一个从业人员真正能够做到对得起这份责任。谢谢！

20240919:

芒格先生曾说过，常识是最稀缺的认知。违背常识会付出代价。所谓的常识通常也是由这些代价反证出来的。所以对常识的讨论总还是有价值的。这里我来谈谈几条常识，也听听大家的意见。

1. 现代化是市场经济和现代科技结合的产物。但这其中有一个因果关系。市场经济是因，现代科技是果。没有现代市场经济，不会产生现代科技。在非市场经济的制度中，技术不能有效的转化成生产力，也因此不能产生持久、领先的科技。但是发达的市场经济一定会产生领先的科技。

2. 除国防外，当今所有先进技术最先都是由私营企业在市场经济环境下创造出来的。美国，西方，中国都如此。政府主导先进科技创新，如果破坏了市场机制，没有成功案例。

3. 人的本性都是自私的。人的道德其实是对于更广泛私利、长远私利的描述。制度设计和政策措施如果不能激发人的私利，形成不了正向的激励机制，也就不可持续。无论在经济或是政治活动中都是一样。

4. 关于腐败。腐败本质上是一种权力寻租。只要有权力就永远有腐败。在整个人类历史进程中、在所有制度下，腐败一直存在，将来也会永远存在。腐败只能控制，不可能完全消除。过度腐败对社会伤害，过度反腐也会对社会伤害。公正的制度性控制比人为的控制更可持续，而且负面后果更少。

5. 权力是一组人对另一组人行为的影响力。它的总量一定，和人口数量相关。权力从本质上是一个零和的游戏。政府权力过大，必然导致民间的权力过小，官不聊生必然导致民不聊生，古今中外都如此。

6. 市场经济本质上是政府在经济上让权给民间。在市场经济中所有重要的决定都只能由私人来做出。政府的作用在于服务和维持规则，不是指挥。由政府指挥市场经济没有成功案例。民间经济、市场经济是否有活力，常常取决于政府在经济活动中的权力是否足够小。

7. 市场经济对人才的选择由自由竞争决定，不拘一格也无法预测。一个社会越能够容忍不同人格、不同价值观的人才，越能在市场经济中成功。反之亦然。

8. 人从本性上都追求平等。追求结果平等的机制会造成最大的不平等，追求机会平等的机制会形成对结果平等的最大近似。

9. 人对安全的需求远远大于对财富的追求。在已经温饱的前提下，没有人身安全保障，对财富的追求会大大降低。

10. 市场经济行为和预期相关。当一个市场经济中，绝大多数人无论因何种原因开始持负面预期时，经济活动会衰退，衰退本身会加固负面预期，从而加速衰退。反之亦然。

11. 市场经济是由自发的需求、自主的供给，通过自由竞争而形成的。其中需求是主因，供给是手段和结果。市场经济的真实总量实际上是由真实需求总量决定的，而不是由供给决定的。真实需求增加可以提振供给。真实需求降低，提振供给不仅不能解决问题，还会造成更多连带问题。

价值投资知易行难，道理很简单，实践却很难。我不能说价值投资理论本身发生过多大的变化。其实在我听巴菲特先生在您价值投资课所做演讲之前，我在生活中为人处世的基本原则就和价值投资的想法是基本一致的，因此对我本人而言，并没有什么巨大的变化。

The idea of uh buying something at a discount for something that really worth more, is simply intelligent

So at the beginning, obviously look for value primarily on the balance sheet, in the classic style of Benjamin Graham, looking for a cigarette butt, looking for the last puff basically, looking for statistically cheap businesses, and ignore what the business really is, and that served me well.

And that over time I evolved into understanding smaller businesses.And because I was just intensively curious about how businesses run, so much so, I actually involved into health funding or co-creating a dozen or so early-stage start-up companies. And that experience has taught me a lot about how business run, what constitute a good or bad or mediocre businesses.

And so over time I evolved into looking for really good businesses, small maybe, but really good business. and then that lead me to look for good businesses in Asia, and eventually for businesses with enduring competitive advantage with some long growth trajectory ahead.

Now I've been very fortunate to be influenced at the very beginning by the investment giant, Buffett and Munger.And later on, I was really really lucky, and it was really just a stroke of luck, that you can't even make it up in fictions, that I strike a good connection with Charlie Munger, and became an investor in 2003 or 2004, and we've been partners. Since then, basically, he has been a mentor, an investor, a business partner and a great friend all this years.

And for many many years we've been, we have dinner every Tuesday night. That's my version of a "Tuesday night with Charlie" every week(similar to "Tuesday afternoon with Morrie"). That lasted for years until just right around the pandemic, and we talk a lot more.

So obviously I had a great deal of influence by him. But I have to say that the greatest influence from Charlie, was really beyond just the investment. He was more of a role model and the way he conducted himself in real life. Now, I think for every profession, everybody, it is wonderful to have models in life. And often we find role model among the eminent dead, because it is safer.

It is pretty risky to pick a role model who is still alive and there is always a risk of disappointment.But in my case, I got really really lucky in the sense that my role model never failed me and instead continued to inspire me right into his 97th year.

And so mostly it is really basically his attitude towards life and his ability to keep equanimity in a sense, in the face of ups and downs, successes or setbacks, and I witness quite a bit of them over the 17 years or so we've been working closely, and to maintain that rational composure, common sensical approach to all problems, investment or life. That is extraordinarily hard. And it is a bit of, I guess, against every natural tendencies.

I don't spend my time study a hundred people doing that that way. We spend most of our time studying industries, studying specific companies. We're looking for the ones who are really successful, trying to answer what really makes them successful? Can that success be continued?

And some of the time we have answers, and some of the time we don't, we just continue to really study them and continue edit until we have an answer.

And then one thing that we need to bet is always important for us is this intellectual honesty. Basically knowing that we really don't know, what we do know and we don't. In other words if you claim a circle of confidence. You have to understand the ash of the confidence. You have to know what is false in what is close call. You have to be very honest with yourself.

So we really insist on knowing inside and out the particular businesses and to the point where we are able to predict its outcome, for example, in the next 10 years. At least I want to know at the worst case scenario, what the business would look like 10 years from now. That's what we do have a long term horizon in terms. We can't really predict that forever. But I want to see what I can predict with a very high degree of confidence in 90% of confidence that at a minimum with the business will look like in 10 years and then all different contingencies.

And so and most of the time but we don't have an answer. We just keep studying and keep at it. And sometimes we study for years and years before you see. we really get it and then we will wait for price to come to our striking zone and a lot of the time they don't. And so that makes our selection very, very difficult. so when we do select them, we tend to really own them for very very long time.

Because the business is where they are really good and we really fully understand and are very rare. And how do you mean when you really do you understand, so anything that we would own we would buy a lot more as they go down.

当价格下跌百分之五十甚至百分之六十时，我们会更大规模的增持。这样的举动，就是我们对一个公司是否足够了解的界定标准。

但是你一定要有这样的好奇心，当你决定投资一家公司的时候，你一定要成为这家公司的专才，要非常了解这家公司，要比世界上任何一个人都要了解这家公司，甚至比他们的高管更加了解，因为高管在日常管理工作中都会带上自己的认知偏见，有的时候可能身在此山中没有办法跳出来看。所以你必须要成为对于这家公司真正的了解，把你自己全身心的投入其中，这样你才能更加有信心的投资这家公司。

所以说，这真的很有挑战，就你要投资的个体公司而言，你应该是一个专家，但是对于整体的商业你要有广泛的认知，这样你的认知能力圈和核心竞争力才可以不断的拓展增强。

首先，你需要有一种所有人意识。我会经常问年轻的学生或者我们公司新的分析师这个问题：假设你有个从未谋面的远房叔叔突然去世了，他公司百分之百的的股权转交到了你的手上。这就是你需要去研究的公司，任何公司我认为都是要从这个起点出发去了解研究的。一旦你认识到你对一个公司有着全部的股权，你的心态会完全不一样。

第二点，你需要保持对知识的诚实的态度。知之为知之，不知为不知，一定要诚实，这一点非常非常重要。你必须诚实地面对自己所知道的，所假设的，潜意识里假装知道的，以及不知道的事物。你是怎么知道这些呢？

查理·芒格曾经说过一个我认为很有道理的观点，除非我找到地球上最聪明的同时与我持有不同观点的人，并且能辩过他；否则我就无权发表观点。当我能做到这一点，我才有权拥有一个观点。理性诚实是很重要的人生哲理，在投资领域也是必不可少的。

证券市场的存在几乎就是为了找到人的弱点，人的不诚实，人的自命不凡以及急躁而又糊涂的观点。如果不具备理性诚实的人生态度，那么你在职业生涯中的某个时候会被金融市场摧毁。金融市场几乎就是为攻击人性的弱点而设计的。

第三点就是要全身心的投入去研究这个公司的过往，包括成功的商人过去的一些历史经历。你研究学习的越多，你在决策的时候就判断的更准，更容易抓住好的机会，而且更加能够把握好你感兴趣公司的基本面特征。

这三点都非常重要：

首先，要锻炼自己保持百分之百的所有人心态，

第二，一定要训练自己保持百分百对知识诚实的态度，

第三，一定要保持不断学习的心态，去彻底了解这个公司的过往和方方面面。

如果你刚刚进入到价值投资的领域，或者你纯粹就是为了提升自己的投资水准学习，所有这些都能够帮助到你。这就是我对年轻学生们的建议。

好公司的资本回报率（ROIC）一定是高于平均水平的。但是这样的业务，也会招来很多的竞争对手和模仿者，因为大家都想拿到超额的资本回报率。所以，真正的好公司其实是那些可以甩开竞争者，同时拥有可持续的竞争优势和较高资本回报率的公司，而且它还要能长期持续增长。这就是我们在找的好公司。他们会出现在所有的行业，有各样的形式，但的确非常的稀有。

因为能长期地产生高于市场的资本回报率，本身就不是常态。只有非常少的公司能属于此类。所以如果你能足够幸运的找到一家这样的公司，你需要做的就是长期持有它。

另外还有一点，如果你能在其价格低于其价值的时候买入，哪怕你对这个公司是不是好公司判断错了，你也不会亏钱。而一旦你的判断是对的，你会在长时间内获得更多的回报。

当然在长期持有的时间周期内，你会经历各种起伏波折，你的投资回报近似于实际的商业运营中的资本回报。因此去了解和学习在动态竞争格局中的公司本质，是对于学习价值投资的学生与投资者来说最重要的事情。

比如说像全球的汽车产业，如果一个公司能占有1%-2%的市场份额的话，它就可以活的不错；但其他比如说软饮的地方渠道商这样的领域，你需要获得20%-25%的市场份额才能在市场中生存下去。所以第一个竞争壁垒就是规模经济。

第二个因素，在这里我又一次想到芒格的观点，就是你获得这样市场份额的困难程度，这关系着竞争中，公司的客户粘性有多大，是否有相应的技术手段帮助提升客户粘性。

同时，消费者的因素也很重要。如果你有足够有粘性的产品和品牌忠诚度，这就很有市场竞争力。这种优势可以持续很久，不过也可能在某天突然失效。对于新一代的消费者而言，他们的需求和父辈、祖辈很不一样，这就需要有新的品类来替代那些乏味、过时或者让人失去新鲜感的旧品类。

这需要管理层面临变化的时候，有能力应对变化，重新进行资本分配，从而有相对稳健的竞争优势。以伯克希尔哈撒韦公司举例，它起步于新英格兰一个亏损的纺织公司，巴菲特和芒格先生从那里起步，灵活的运用了最后一笔现金流，把它们重新分配和投入到正确的业务轨道上。随着时间的推移，公司有一些业务丧失了竞争优势，但是他们正确运用了资本，放到没有丧失优势的领域。所以，管理层运用分配资金的能力是非常重要的。

当然，公司有可持久的文化也很重要，这样能让你总能领先于竞争对手几步，从而总能立于潮头，成为有持久核心竞争力的公司。

其实我们并不会过度研究宏观市场，除非整个市场真的变得非常极端。而现在，我们的确处在一个面临各种未知的极端时期。市场的流动性、利率水平、以及经济的增速放缓都使得现在市场变得极端。我们如何应对呢？

我们其实不认为历史会重演。每一个时期都有各自的不同。与其猜测历史规律的重复性，我们更愿意专注于挖掘和选择能跨越周期的公司。不管是什么样的环境，总有公司会活下去，总有人能活的很好。我们只需要去投资这些有能力应对极端不确定性的公司就好。

我们该如何应对市场的起落呢？一个办法是意识到市场波动随时都有可能发生。这也是我们所抱持的基本态度。首先，我们要认识到，金融危机随时都可能爆发，因此我们需要寻找的就是那些有韧性，能应对市场周期，甚至在危机中还能茁壮发展的标的公司。某种意义上，这些公司拥有反脆弱的特质。

如此一来，市场起伏反而对我们比较友善。因为当你青睐的公司，受市场环境影响，价格下跌50%，60%，70%时，如果我们有钱，我们将可以增持更多；而如果我们没有更多的钱，这个市场环境就是优秀投资人的试金石 —— 你是否可以远观你所投的公司股价跌掉50%而巍然不动并挺到最后。

想在投资场取得成功，得具备一定的品性、了解人性、具备常识的判断能力。我们知道投资回报最终是由公司的实际业务回报所决定的。我们也知道，公司业务其实不会在短时间内有大的变化，它需要数年时间去获得增长或逐步衰退。因此，投资人对投资回报的周期预判其实应该是缓慢、长期且循序渐进的。短期的一些起伏其实并不会影响我们的投资。

如果你有这样的抗干扰个性与基本方法论，其实你会发现市场的疯狂和暴跌仍可以把你服务的很好。这其实就回到了格雷厄姆先生关于市场的基本理论 - 市场是来服务你，而不是来指导你的。这些市场乱象与起伏，的确会让投资变得非常的极端与困难。

如果你假装了解一个公司，那你投资的依据就不来自于对公司的深度了解，而这么做，迟早会让你陷入困境。市场会考验人性的弱点，如果你不懂装懂，投资的泡沫总会在某天破裂。反之，如果你真的懂，你就有能力在价格低点不断地加仓，从而获得超额收益。

那么想在中国投资银行业，投资者是否要成为中国监管系统的专才？

必须的。

对，如果你想投资一个领域的话，在你真的感兴趣和投资之前，我建议你最好要成为这个行业和领域里全世界最了解它的人。如果你能真的懂它们，并且你找到的是一个好公司，它能给你在很长时间里带来非常可观的回报。

这就是为什么你能看到巴菲特包括现在一些其他投资人能有这么惊人的成绩。背后的逻辑就像我刚才所说的，长期而言，你的投资回报其实就是近似于你投资公司的实际业务回报，也就是你所能创造的长期投资回报，其实就是整体经济发展变化的反映。探究这些发展背后的驱动力，是一件极为吸引人的事情。我花了30-40年思考，才能让我觉得我有了一定程度的认知。

巴菲特的演讲措辞简洁、条理清晰、内容可信。一个多钟头的演讲把股票市场的道理说得清晰明了。巴菲特说股票本质上是公司的部分所有权，股票的价格就是由股票的价值，也就是公司的价值所决定的。而公司的价值又是由公司的盈利情况及净资产决定的。虽然股票价格上上下下的波动在短期内很难预测，但长期而言一定是由公司的价值决定的。而聪明的投资者只要在股票的价格远低于公司实际价值的时候买进，又在价格接近或者高于价值时卖出，就能够在风险很小的情况下赚很多钱。

那时我自认为不适合做管理，因为对美国的社会和文化不了解，创业也没有把握。但是如果说去研究公司的价值，去研究一些比较复杂的商业数据、财务报告，却是我的专长。

听完演讲后，我回去立刻找来了有关巴菲特的所有图书，包括他致伯克希尔股东的年信及各种关于他的研究，也了解到芒格先生是巴菲特先生几十年来形影不离的合伙人，然后整整花了一两年的时间来彻底地研究他们，所有的研究都印证了我当时听演讲时的印象。完成了这个调研过程，我便真正自信这个行业是可为的。

一两年后，我买了有生以来的第一只股票。那时虽然我个人的净资产仍然是负数，但积蓄了一些现金可以用来投资。当时正逢1990年代初全球化的过程刚刚开始，美国各行业的公司都处于一个长期上升的状态，市场上有很多被低估的股票。到1996年我从哥大毕业的时候，已经从股市投资上获取了相当可观的回报。

毕业后我一边在投资银行工作，一边继续自己在股票上投资。一年后辞职离开投行，开始了职业投资生涯。当时家人和朋友都颇为不解和担心，我自己对前途也没有十分的把握。坦白说，创业的勇气也是来自巴菲特和芒格的影响。

1998年1月，我创立了自己的公司，支持者寡，几个老朋友友情客串投资人凑了一小笔钱，我自己身兼数职，既是董事长、基金经理，又是秘书、分析员。全部的家当就是一部手机和一台笔记本电脑。其时适逢1997年的亚洲金融危机，石油的价格跌破了每桶10美元。我于是开始大量地买进一些亚洲优秀企业的股票，同时也买入了大量美国及加拿大的石油公司股票。但随后的股票波动令当年就产生了19%的账面损失。这使得有些投资者开始担心以后的运作情况，不敢再投钱了。其中一个最大的投资者第二年就撤资了。再加上昂贵的前期营运成本，公司一度面临生存的危机。

出师不利让我倍受压力，觉得辜负了投资人的信任。而这些心理负担又的确会影响到投资决策，比如在碰到好的机会时也不敢行动。而那时恰恰又是最好的投资时机。这时，巴菲特和芒格的理念和榜样对我起了很大的支持作用，在1973—1974年美国经济衰退中，他们两位都有过类似的经历。在我最失落的时候，我就以巴菲特和芒格为榜样勉励自己，始终坚持凡事看长远。

随后，在1998年的下半年里，我顶住压力、鼓起勇气，连续做出了当时我最重要的三四个投资决定。恰恰是这几个投资在以后的两年里给我和我的投资者带来了丰厚的回报。现在回过头来想，在时间上我是幸运的，但巴菲特和芒格的榜样以及他们的书籍和思想，对我的确起了至关重要的影响。

但为了留住并吸引到更多投资者，我也不得不作了一段时间的妥协。有两三年的时间，我也不得不通过做长短仓(LONGSHORT)对冲，去管理旗下基金的波动性。和做多(LONG)相比，做空交易(SHORT)就很难被用于长期投资。原因有三：第一，做空的利润上限只有100%，但损失空间几乎是无穷的，这正好是同做多相反的。第二，做空要通过借债完成，所以即使做空的决定完全正确，但如果时机不对，操作者也会面临损失，甚至破产。第三，最好的做空投资机会一般是各种各样的舞弊情况，但舞弊作假往往被掩盖得很好，需要很长时间才会败露。例如麦道夫的骗局持续几十年才被发现。基于这三点原因，做空需要随时关注市场的起落，不断交易。

这样做了几年，投资组合的波动性倒是小了许多，在2001—2002年由互联网泡沫引发的金融危机中我们并没有账面损失，并小有斩获，管理的基金也增加了许多。表面上看起来还蛮不错，但其实我内心很痛苦。如果同时去做空和做多，要控制做空的风险，就必须要不停地交易。但若是不停地交易的话，就根本没有时间真正去研究一些长期的投资机会。这段时期的回报从波动性上而言比过去好，结果却乏善可陈。但实际上，那段时间出现了许多一流的投资机会。坦白地说，我职业生涯中最大的失败并不是由我错误决定造成的损失（当然我的这类错误也绝不在少数），而是在这一段时间里不能够大量买进我喜欢的几只最优秀的股票。

在前行道路的十字交叉路口，一个偶然的契机，我遇到了终生的良师益友查理·芒格先生。

初识查理是我大学刚毕业在洛杉矶投行工作的时候，在一位共同朋友的家里第一次见到查理。记得他给人的第一印象总是拒人于千里之外，他对谈话者常常心不在焉，非常专注于自己的话题。但这位老先生说话言简意赅，话语中充满了让你回味无穷的智慧。初次见面，查理对我而言是高不可及的前辈，他大概对我也没什么印象。

之后陆续见过几次，有过一些交谈，直到我们认识的第七年，在2003年一个感恩节的聚会中，我们进行了一次长时间推心置腹的交谈。我将我投资的所有公司、我研究过的公司以及引起我兴趣的公司一一介绍给查理，他则逐一点评。我也向他请教我遇到的烦恼。谈到最后，他告诉我，我所遇到的问题几乎就是华尔街的全部问题。整个华尔街的思维方式都有问题，虽然伯克希尔已经取得了这么大的成功，但在华尔街上却找不到任何一家真正模仿它的公司。如果我继续这样走下去的话，我的那些烦恼永远也不会消除。但我如果愿意放弃现在的路子，想走出与华尔街不同的道路，他愿意给我投资。这真让我受宠若惊。

在查理的帮助下，我把公司进行了彻底的改组。在结构上完全改变成早期巴菲特的合伙人公司和芒格的合伙人公司（注：巴菲特和芒格早期各自有一个合伙人公司来管理他们自己的投资组合）那样的结构，同时也除去了典型对冲基金的所有弊端。愿意留下的投资者作出了长期投资的保证。而我们也不再吸收新的投资人。作为基金经理，我无需再受华尔街那些投资者各式各样的限制，而完成机构改造之后的投资结果本身也证实了这一决定的正确性。不仅公司的业绩表现良好，而且这些年来我的工作也顺畅了许多。我无须纠缠于股市沉浮，不断交易，不断做空。相反，我可以把所有的时间都花在对公司的研究和了解上。我的投资经历已经清楚地证明：按照巴菲特/芒格的体系来投资必定会受益各方。但因为投资机构本身的限制，绝大部分的机构投资者不采用这种方式，因此，它给了那些用这种方式的投资者一个绝好的竞争优势。而这个优势在未来很长的一段时间内都不会消失。

比如说，查理思考问题总是从逆向开始。如果要明白人生如何得到幸福，查理首先是研究人生如何才能变得痛苦；要研究企业如何做强做大，查理首先研究企业是如何衰败的；大部分人更关心如何在股市投资上成功，查理最关心的是为什么在股市投资上大部分人都失败了。他的这种思考方法来源于下面这句农夫谚语中所蕴含的哲理：我只想知道将来我会死在什么地方，这样我就不去那儿了。

查理在他漫长的一生中，持续不断地研究收集关于各种各样的人物、各行各业的企业以及政府管治、学术研究等各领域中的人类失败之著名案例，并把那些失败的原因排列成正确决策的检查清单，使他在人生、事业的决策上几乎从不犯重大错误。这点对巴菲特及伯克希尔50年业绩的重要性是再强调也不为过的。

查理的头脑是原创性的，从来不受任何条条框框的束缚，也没有任何教条。他有儿童一样的好奇心，又有第一流的科学家所具备的研究素质和科学研究方法，一生都有强烈的求知欲和好奇心，几乎对所有的问题都感兴趣。任何一个问题在他看来都可以使用正确的方法通过自学完全掌握，并可以在前人的基础上创新。这点上他和富兰克林非常相似，类似于一位18、19世纪百科全书式的人物。

近代很多第一流的专家学者能够在自己狭小的研究领域内做到相对客观，一旦离开自己的领域不远，就开始变得主观、教条、僵化，或者干脆就失去了自我学习的能力，所以大都免不了瞎子摸象的局限。查理的脑子就从来没有任何学科的条条框框。他的思想辐射到事业、人生、知识的每一个角落。在他看来，世间宇宙万物都是一个相互作用的整体，人类所有的知识都是对这一整体研究的部分尝试，只有把这些知识结合起来，并贯穿在一个思想框架中，才能对正确的认知和决策起到帮助作用。所以他提倡要学习在所有学科中真正重要的理论，并在此基础上形成所谓的“普世智慧”，以此为利器去研究商业投资领域的重要问题。查理在本书中详细地阐述了如何才能获得这样的“普世智慧”。

查理这种思维方式的基础是基于对知识的诚实。他认为，这个世界复杂多变，人类的认知永远存在着限制，所以你必须要使用所有的工具，同时要注重收集各种新的可以证否的证据，并随时修正，即所谓“知之为知之，不知为不知”。事实上，所有的人都存在思想上的盲点。我们对于自己的专业、旁人或是某一件事情或许能够做到客观，但是对于天下万事万物都秉持客观的态度却是很难的，甚至可以说是有违人之本性的。但是查理却可以做到凡事客观。在这本书里，查理也讲到了通过后天的训练是可以培养客观的精神的。而这种思维方式的养成将使你看到别人看不到的东西，预测到别人预测不到的未来，从而过上更幸福、自由和成功的生活。

但即使这样，一个人在一生中可以真正得到的真见卓识仍然非常有限，所以正确的决策必须局限在自己的“能力圈”以内。一种不能够界定其边界的能力当然不能称为真正的能力。怎么才能界定自己的能力圈呢？查理说，如果我要拥有一种观点，如果我不能够比全世界最聪明、最有能力、最有资格反驳这个观点的人更能够证否自己，我就不配拥有这个观点。所以当查理真正地持有某个观点时，他的想法既原创、独特又几乎从不犯错。

一次，查理邻座一位漂亮的女士坚持让查理用一个词来总结他的成功，查理说是“理性”。然而查理讲的“理性”却不是我们一般人理解的理性。查理对理性有更苛刻的定义。正是这样的“理性”，让查理具有敏锐独到的眼光和洞察力，即使对于完全陌生的领域，他也能一眼看到事物的本质。巴菲特就把查理的这个特点称作“两分钟效应”——他说查理比世界上任何人更能在最短时间之内把一个复杂商业的本质说清楚。伯克希尔投资比亚迪的经过就是一个例证。记得2003年我第一次同查理谈到比亚迪时，他虽然从来没有见过王传福本人，也从未参观过比亚迪的工厂，甚至对中国的市场和文化也相对陌生，可是他当时对比亚迪提出的问题和评论，今天看来仍然是投资比亚迪最实质的问题。

与巴菲特相比，查理的兴趣更为广泛。比如他对科学和软科学几乎所有的领域都有强烈的兴趣和广泛的研究，通过融会贯通，形成了原创性的、独特的芒格思想体系。相对于任何来自象牙塔内的思想体系，芒格主义完全为解决实际问题而生。比如说，据我所知，查理最早提出并系统研究人类心理倾向在投资和商业决策中的巨大影响。十几年后的今天，行为金融学已经成为经济学中最热门的研究领域，行为经济学也获得了诺贝尔经济学奖的认可。而查理在本书最后一讲“人类误判心理学”中所展现出的理论框架，在未来也很可能得到人们更广泛的理解和应用。

查理天生精力充沛。我认识查理是在1996年，那时他72岁。到今年查理87岁，已经过了十几年了。在这十几年里，查理的精力完全没有变化。他永远是精力旺盛，很早起身。早餐会议永远是七点半开始。同时由于某些晚宴应酬的缘故，他的睡眠时间可能要比常人少，但这些都不妨碍他旺盛的精力。而且他记忆力惊人，我很多年前跟他讲的比亚迪的营运数字，我都已经记忆模糊了，他还记得。87岁的他记忆比我这个年轻人还好。这些都是他天生的优势，但使他异常成功的特质却都是他后天努力获得的。

查理喜欢与人早餐约会，时间通常是七点半。记得第一次与查理吃早餐时，我准时赶到，发现查理已经坐在那里把当天的报纸都看完了。虽然离七点半还差几分钟，让一位德高望重的老人等我令我心里很不好受。第二次约会，我大约提前了一刻钟到达，发现查理还是已经坐在那里看报纸了。到第三次约会，我提前半小时到达，结果查理还是在那里看报纸，仿佛他从未离开过那个座位，终年守候。直到第四次，我狠狠心提前一个钟头到达，六点半坐那里等候，到六点四十五的时候，查理悠悠地走进来了，手里拿着一摞报纸，头也不抬地坐下，完全没有注意到我的存在。以后我逐渐了解，查理与人约会一定早到。到了以后也不浪费时间，会拿出准备好的报纸翻阅。自从知道查理的这个习惯后，以后我俩再约会，我都会提前到场，也拿一份报纸看，互不打扰，等七点半之后再一起吃早饭聊天。

偶然查理也会迟到。有一次我带一位来自中国的青年创业者去见查理。查理因为从一个午餐会上赶来而迟到了半个小时。一到之后，查理先向我们两个年轻人郑重道歉，并详细解释他迟到的原因，甚至提出午餐会的代客泊车(valet park)应如何改进才不会耽误客人45分钟的等候时间。那位中国青年既惊讶又感动，因为在全世界恐怕也找不到一位地位如查理一般的长者会因迟到向小辈反复道歉。

跟查理交往中，还有另一件事对我影响很大。有一年查理和我共同参加了一个外地的聚会。活动结束后，我要赶回纽约，没想到却在机场的候机厅遇见查理。他庞大的身体在过安检检测器的时候，不知什么原因不断鸣叫示警。而查理就一次又一次地折返接受安检，如此折腾半天，好不容易过了安检，他的飞机已经起飞了。

可查理也不着急，他抽出随身携带的书籍坐下来阅读，静等下一班飞机。那天正好我的飞机也误点了，我就陪他一起等。

我问查理：“你有自己的私人飞机，伯克希尔也有专机，你为什么要到商用客机机场去经受这么多的麻烦呢？”

查理答：“第一，我一个人坐专机太浪费油了。第二，我觉得坐商用飞机更安全。”但查理想说的真正理由是第三条：“我一辈子想要的就是融入生活(engage life)，而不希望自己被孤立(isolate)。”

查理最受不了的就是因为拥有了钱财而失去与世界的联系，把自己隔绝在一个单间，占地一层的巨型办公室里，见面要层层通报，过五关斩六将，谁都不能轻易接触到。这样就与现实生活脱节了。

“我手里只要有一本书，就不会觉得浪费时间。”查理任何时候都随身携带一本书，即使坐在经济舱的中间座位上，他只要拿着书，就安之若素。有一次他去西雅图参加一个董事会，依旧按惯例坐经济舱，他身边坐着一位中国小女孩，飞行途中一直在做微积分的功课。他对这个中国小女孩印象深刻，因为他很难想象同龄的美国女孩能有这样的定力，在飞机的嘈杂声中专心学习。如果他乘坐私人飞机，他就永远不会有机会近距离接触这些普通人的故事。

而查理虽然严于律己，却非常宽厚地对待他真正关心和爱的人，不吝金钱，总希望他人多受益。他一个人的旅行，无论公务私务都搭乘经济舱，但与太太和家人一起旅行时，查理便会乘搭自己的私人飞机。他解释说：太太一辈子为我抚育这么多孩子，付出甚多，身体又不好，我一定要照顾好她。

查理虽不是斯坦福大学毕业的，但因他太太是斯坦福校友，又是大学董事会成员，查理便向斯坦福大学捐款6000万美金。

查理一旦确定了做一件事情，他可以去做一辈子。比如说他在哈佛高中及洛杉矶一间慈善医院的董事会任职长达40年之久。对于他所参与的慈善机构而言，查理是非常慷慨的赞助人。但查理投入的不只是钱，他还投入了大量的时间和精力，以确保这些机构的成功运行。

查理一生研究人类失败的原因，所以对人性的弱点有着深刻的理解。基于此，他认为人对自己要严格要求，一生不断提高修养，以克服人性本身的弱点。这种生活方式对查理而言是一种道德要求。在外人看来，查理可能像个苦行僧，但在查理看来，这个过程却是既理性又愉快，能够让人过上成功、幸福的人生。

我知道查理本人很喜欢《穷查理宝典》，认为这本书收集了他一生的思想精华和人生体验。其中不仅包含了他对于商业世界的深刻洞见，也汇集了他对于人生智慧的终身思考，并用幽默、有趣的方式表达出来，对于几乎任何读者都会有益处。比如，有人问查理如何才能找到一个优秀的配偶。查理说最好的方式就是让自己配得上她/他，因为优秀配偶都不是傻瓜。晚年的查理时常引用下面这句出自《天路历程》中真理剑客的话来结束他的演讲：“我的剑留给能够挥舞它的人。”通过《穷查理宝典》的出版，我希望更多的读者能有机会学习和了解芒格的智慧和人格，我相信每位读者都有可能通过学习实践成为幸运的剑客。

查理可以说是一个“商才士魂”的最好典范。首先，查理在商业领域极为成功，他和巴菲特所取得的成就可以说是前无古人，后无来者。然而在与查理的深度接触中，我却发现查理的灵魂本质是一个道德哲学家，一个学者。他阅读广泛，知识渊博，真正关注的是自身道德的修养与社会的终极关怀。与孔子一样，查理的价值系统是内渗而外，倡导通过自身的修行以达到圣人的境界，从而帮助他人。

正如前面所提到的，查理对自身要求很严。他虽然十分富有，过的却是苦行僧般的生活。他现在居住的房子还是几十年前买的一套普通房子，外出旅行时永远只坐经济舱，而约会总是早到45分钟，还会为了偶尔的迟到而专门致歉。在取得事业与财富的巨大成功之后，查理又致力于慈善事业，造福天下人。

查理是一个完全凭借智慧取得成功的人，这对于中国的读书人来讲无疑是一个令人振奋的例子。他的成功完全靠投资，而投资的成功又完全靠自我修养和学习，这与我们在当今社会上所看到的权钱交易、潜规则、商业欺诈、造假等毫无关系。作为一个正直善良的人，他用最干净的方法，充分运用自己的智慧，取得了这个商业社会中的巨大成功。在市场经济下的今天，满怀士大夫情怀的中国读书人是否也可以通过学习与自身修养的锻炼同样取得世俗社会的成功并实现自身的价值及帮助他人的理想呢？

面对逆境，查理依然乐观 2010年年初，与查理相濡以沫五十年的太太南希不幸病逝。几个月之后，一次意外事故又导致查理仅存的右眼丧失了90%的视力，致使他几乎一度双目失明。对于一位86岁视读书思考胜于生命的老人而言，两件事情的连番打击可想而知。然而我所看到的查理却依然是那样理性、客观、积极与睿智。他既不怨天尤人，也不消极放弃，在平静中积极地寻求应对方法。他尝试过几种阅读机器，甚至一度考虑过学习盲文。后来奇迹般的，他的右眼又恢复了70%的视力。我们大家都为之雀跃！然而我同时也坚信：即使查理丧失了全部的视力，他依然会找到方法让自己的生活既有意义又充满效率。

无论顺境、逆境，都保持客观积极的心态——这就是查理。

20241215:

今天是一个很特殊的日子，查理逝世正好一周年，又是美国的感恩节。我第一次和查理的长时间交流也是在2003年的感恩节当天，我们聊了四五个小时，之后就正式成为合伙人，直到他去世，这一晃就20年了。

查理去世的那个感恩节周末，他跟家人在一起，吃晚饭的时候仍然和往常一样谈笑风生。但是到了吃甜点的时候，他感觉有点不舒服，第二天一早就被送到医院里，大概一天之后，他离开了。查理一辈子都生活在自己的时钟里，没有变过，坚持工作和陪伴家人，一直到最后一刻。我们在一起整整20年，他去世后的这一年里，我还会常常想起和他在一起时的对话。

我最大的女儿在查理之后几个月去世了，是一次意外的悲剧。所以在两三个月的时间里，我失去了像父亲一样的查理，失去了我最大的女儿，真切地感受到了人生中失去的痛苦。这也让我对人生有了进一步的体悟。其中一点就是，你真正爱的人其实永远都不会离去。我还是能感受到无论是查理还是Julia，随时随刻都和我们在一起，这就是我们中国人讲的：精神是永在的。在今天这个特殊的日子，这个把感激当作一个节日来庆祝的日子，我愈发地怀念他们。

李录：我们以前在一起早餐是约在7点钟，查理总是会提前半个多小时或一个小时到。他太太去世之后，我们改成了每星期二一起吃晚餐。有本书叫《相约星期二》（Tuesdays with Morrie），写的就是一个年轻人和一个老者相约每个星期二见面，于是我们就选择了星期二。这样持续了十几年，无话不谈，留下了很多温馨的回忆，我也学习到很多。

查理对我来说最重要的意义是，他是一个真实的榜样。我们每个人都需要人生榜样，我从小就从古今中外找到了很多。但在生活中以一个真人为榜样是一件很困难的事情，因为真实的人总有各种各样的问题。我们讲盖棺定论，定论以后我们可以把过去美好的部分保留下来，而在现实中我们必须要忍受真实的复杂性。我和查理在一起真真实实地生活了二十几年，要么一起早餐，要么每个星期二晚餐，几乎每过几天都会交谈，但是我从来没有发现他做的哪件事情让我失望过，反而是他的思考和行为不断在更加激励我。这是我人生独一份的经验。查理是一个永远表里如一、前后一致、知行合一的人物。

查理既出世，又入世。他和我们中国人理解的孔夫子一样，都非常深爱自己的家庭，深爱自己的亲人，有深厚友谊的朋友；一生中都在追求知识、追求智慧、追求精神上的满足；并通过内在的修为致力于在真实的生活中改善世界。也就是说，他用学习去获取智慧，用智慧去获得世俗的成功，然后用成功来帮助社会，用自己的榜样给世界、给后人留下一份精神遗产。

全世界无数查理的粉丝、追随者，还有立志继承他的人，其实都持有共同的看法：查理是一个可以学习、可以模仿的真实的榜样。他研究的普世智慧源于当代，也适用于当代；查理用一生去追寻普世智慧，并借此取得了伟大的成就——伯克希尔的成功就像一座丰碑。他还借用同样的智慧在社会中行善，通过宣扬一种特殊的行为方式，尤其是双赢的商业行为方式，成为无数人的榜样；通过传播一种精神理念，为我们留下了一份了不起的精神遗产。查理说：“我的剑要留给能够挥舞他的人”，在我看来这就是他留下来的那把剑。

这也是我个人追求的境界，随着年龄的增加，我从事越来越多的社会公益，过去几年尤其如此。2021年我们创建了美国亚裔基金会，成为几千万亚裔在美国最重要的保护伞式的组织。我们计划通过五年的时间募集11亿美金的援助。过了三年，我们经审计的援助已经达到28亿美金，相信五年结束后，这个数字将远超过当初的预计。当然这只是一部分，我们会继续做下去，为社会服务。

李录：首先，查理接受格雷厄姆先生对于价值投资的原始阐述。即：第一，股票是公司所有权的一部分，不仅仅是一张纸；第二，市场的存在是帮助这些真正的价值投资者，而不是指引你怎么做，也就是所谓“市场先生”的概念；第三，投资要有足够的安全边际。

查理非常尊崇这三个基本原则。但因为生活的时代不同，他在格雷厄姆的基础上又发展出了自己独到的贡献。体现在两个方面：

1. 在能力圈内以合理价格买伟大公司。

格雷厄姆所处的时代，实际上是在大萧条前后，包括两次世界大战。这个时期整个经济受到各种各样的创伤，所以对他来说保持自己的购买力是第一重要的。

在查理跟沃伦的时代，整个美国经济和世界经济都在高速发展，价值不断被创造。所以查理敏锐地感受到：真正有效的投资是在你能力圈能够理解的范围内，以合理的价格去购买少数真正优秀和伟大的公司，长期持有，从而随着公司内生价值的增长而增加你的财富。伯克希尔正是按照这样的原则建立起来的。这是查理真正了不起、像丰碑一样的成就。

2. 去有鱼的地方钓鱼。

查理另外一个独特的贡献是他把价值投资的适用范围扩大得更广泛了。他有一个很著名的说法，投资跟钓鱼一样，钓鱼有两条重要原则：第一条是你要去有鱼的地方钓鱼，第二条是永远不要忘记第一条。对应到投资也是一样，到哪里去寻找你的能力圈？怎么建立能力圈呢？我们的时间都非常有限，他说你要去那些真正有鱼的地方，去比较容易建立能力圈的地方，建立起来之后有更广泛选择的地方。遵从这样的理念，查理把价值投资从最早的专注于美国被严重低估的公司拓展到了美国高速增长的伟大公司，并进一步拓展到了美国之外的、仍有很多伟大公司且处在增长期的地方。这就使得价值投资到全球的实践变成了可能。

我们在过去30年所做的就是价值投资理念在全球范围内的实践和推广，这一点至少和查理的第二个理念是非常契合的。这也就是为什么芒格家族交由喜马拉雅帮助打理一部分财产，也是因为这个原因，我们结成了二十几年既是合伙人，也是朋友、学生，在某种意义上甚至于父子的亲密关系，我们的关系有很多层次。

沃伦在讲到他跟查理的关系的时候，也讲了很多层次，他把查理比作设计师，而他则是工程总包。他把查理当作合伙人，当作最好的朋友，同时查理比他大6岁，在某种意义上也有点像父子的关系，查理有这样一种能力和倾向。我和他最小的儿子年龄也很相似，这是一个非常独特的关系。

李录：比亚迪我们大概持有了22年，还不是持仓最久的公司。在这个过程中它至少有六七次，股价跌了50%以上，甚至有一次跌了80%，但是我们并没有觉得非常有压力，因为我们知道它每年都在创造新的价值。理解价值是极其重要的，在任何时候都要能估算公司本身的价值，当价格和价值偏离的时候，也可以选择性地增加持股。我们在过去30年里面投的东西还是蛮多的，无论是在美国、中国还是亚洲其他地区，都有这样的机会。

但我觉得我从查理身上学到最多的，就是他一辈子持续地学习，这是他身上最了不起的地方。查理很少出手，但他会持续阅读。比如《巴伦周刊》，他每个礼拜都读，读了50年，只做了一个投资。他对好多东西都是这样。有一个人人都很嫌弃的股票，可能也不是特别的政治正确，查理研究了这家公司很长时间，然后在99岁的时候投资了它。在他去世的前一周，这个股票从他开始投资到那时居然翻倍了。所以他一直到99岁时仍然没有消退对于投资的热情，仍然可以逆市场的共识，而且活着看到这个股票翻倍。今天这个股票仍然在芒格家族的组合里面，仍然表现非常好，公司也表现得非常好。这是一个很有趣的例子，查理一辈子都在学习，一直到去世前一天仍然跟家人在一起。他的生活几乎没有什么变化，这是他一直坚持的理性原则的一部分。

反倒是伯克希尔高歌猛进的时代，是过去200多年历史里相对特殊的时期。所以查理跟沃伦在谈到伯克希尔的成功时，永远都强调运气的重要性，永远都强调在他们所有的想象中，也没能预料到伯克希尔能取得如此的成果。他们知道自己所采取的方式几乎不可能失败，也一定会有某种程度的成功，但取得如此伟大的成功在所有人眼里都是始料不及的。

价值投资是在最困难的时刻诞生的，也是为最困难的时刻准备的，当情况变得好一些的时候，它的表现会更好。我当然相信在现在的背景下，价值投资更可以实践，而且更应该实践。因为其他的投资风格会遇到更多的风险，我们讲的风险指的并不是短期的波动，而是资本的永久性损失。

这和人基本的品性是极其相关的，和一个人真正做什么高度相关，和短期的业绩没什么相关性。

价值投资并不是买了之后永远都不卖。有些比较好的公司你可以长期跟它一起成长；有些时候你也会犯错误，犯错误的时候得马上去纠正错误；有些时候你会发现更优秀的公司，你也会去卖。也有的时候你作为一个资产管理人，遇到投资人要赎回，也没办法，在国内国外都有这个问题。我们早期的时候，像在第一年，1998年，账面损失19%，因为有人要退出，没有办法，我只能卖出一部分。但是留下来的在后面1999年、2000年都涨了百分之五十几、百分之一百多。所以按照三年也好，五年也好，最终是要用一个比较长期的成绩来说明情况，短期的业绩很难有参考意义。但是时间足够长，比如一个人做了十几年，践行同样的价值投资方法，他的长期成绩大体是能说明问题的。

所以判断一个人是不是真正的价值投资者，主要看他长期做什么以及长期的结果。比较短期的时候，人人都可以是巴菲特，人人都可以是芒格，甚至于可能远远超过巴菲特和芒格。但是长期能和他们相比肩、乃至超过他们的，到现在一个都没有。当然他们的时间很长，已经有60年了。实际上能够长久坚持的人也是凤毛麟角，某种意义上说明这件事确实很难。但如果你坚持做价值投资，至少你会有一个长期的记录，因为绝大多数其他的方法很难有长期的业绩。而没有长期的业绩，往往在某一时刻也就停下来了。

查理讲的理性

李录：查理讲的理性和我们绝大部分人理解的一个人是不是冷静，是不是理智不太一样，它至少包含四个层次：

一是源于真实世界的普世智慧。

查理花了一生的时间去研究普世智慧，去研究各种各样的成功跟失败。这些普世的智慧是在真实的生活、真实的历史中总结出来的，包含了企业家在关键时刻的决策等等，它不仅仅是数学逻辑。

查理提出的普世智慧跟第一性原理讲的其实是同一个东西。如果我来讲的话，我会说它是一种科学思维方式，也就是物理学思维方式。它是在物理学基础之上发展出来的，后来在西方慢慢演变成一种普世思维、现代性思维。物理学从最早的亚里士多德开始，对所有东西总要去发掘第一个推动力，所以叫第一性原理，就是要从事实、公理出发来推导出合乎逻辑的结论。所以你的结论是否正确，实际上取决于基本的事实、基本的假设和推理的过程，这就是物理学、数学以及所有现代科学的基础思维。但是绝大部分人并不把这种思维运用到科学之外的其他方面，唯有真正纯粹理性的人会把这种思维方式推广到生活的所有方面，然后用它来检验我们做的很多事情，包括决策。

马斯克的成功让大家变得更能够接受第一性原理这个概念。比如马斯克讲火箭最大的成本，百分之九十几是火箭制造本身，但是每一枚火箭发射完了之后，基本上就都爆掉了。它升空之后，自动就消失在宇宙之中，剩下的载体继续向前，可能变成卫星或是把人放到空间站，所以这百分之九十几就只能用一次。但是实际上我们能够把它发射出去，就也能把它回收回来。而且因为重力的原因，其实回收反而会更容易一些。这是一个很简单的科学思维方式，但在他之前这种思维方式没有被应用在实践中，很大程度上是因为做火箭的都不是搞企业的，没有成本的概念。所以马斯克说我要把它当作一个生意来做，要考虑成本。他第一次讲相关的设计概念是在TED上，我记得很清楚，我就坐在第一排。那个时候他就断言：如果我成功了，我会把整个发射成本降低99%，将来可能用不到 50 万美金，每个人都可以到月球上去转一圈。现场观众里边很多人都举手表示愿意参加，这已经是好多年前的事了。查理的思维方式也是一模一样的，这就是理性思维的第一个层次。

二是运用多元思维解决实际问题。

查理讲的第二个层次就是研究普世智慧，要从人类所有的学科里面去总结、去学习，也即所谓栅栏式的思维。他把人类各个领域最重要的研究成果都学习一遍，然后把它们混合在一起，应用在自己所面临的问题上。现实世界其实是非常复杂的、包含了各方各面的本源性问题。我们在做研究的时候要把各学科的知识分开来一点点学习，但是到应用的时候，你必须把这些知识串在一起，就像编织成一张栅栏式的网一样。千万不要有学科区隔的狭隘之见，或者自己给自己设置这样的障碍。

三是要避免系统性的非理性。

理性的第三个重要部分是我们在思考问题的时候，要搞清楚哪些是非理性的。为此查理花了很长时间，一个一个地总结人类系统性的非理性倾向。我们应该要怎么去理性思考，做正确的决策呢？首先要反过来想一想什么时候人会不理性，做错误的决策？这个错误的决策都是什么原因造成的？哪些原因是系统性的？能不能把它列出清单？考虑清楚以后，我们就能够有意地去避免它们。最后查理总结出了一套人类误判心理学，列出了人类不断在犯的系统性的25种错误倾向。

这就是后来得了诺贝尔经济学奖的行为经济学，其实是芒格最早提出、而且是在实践中提出来的思想。他研究了人类在非理性的情况下合理化自己行为时所犯的一系列错误，所以他的理性意味着避免所有人类思维上的系统性陷阱。这个陷阱我们人人都会堕入，因为我们是从动物进化来的，我们的大脑常常反映的是我们的生存需求。生存的需求常常都是在第一层次思维里的，比如在膝盖上敲一下，脚自然就会弹起来的膝跳反射。我们的思维很多都是条件反射、是非理性的，它很适合动物的生存。但是不太适于人类进化到智人后，在现代生活中做出正确决策。这些反射在几百万年的进化里，根深蒂固到人的DNA中。所以要想真正理性地思维，你需要系统地去检测这些已经印画在遗传基因里面的思维定式，然后用清查列表的方式去清查它，这样在决策的时候才能真正做到理性。我强烈建议大家去认真阅读《穷查理宝典》的第十一讲“人类误判心理学”，里边列出了25种人类试图合理化现实、看似理性实则极其非理性的错误倾向。它们全都是从实践中总结出来的。你读的时候会感觉到这些误判其实人人都会有，它们存在于我们的DNA中，是与生俱来的。

企业家需要有激情，也需要有企图心。但如果他做事时不断地陷入系统性错误，也不太会成为成功的企业家，甚至不可能成为企业家。所以创业的人很多，想创业的人更多，但是成功的没有多少。有些看起来很疯狂的事，其实是非常合乎情理的，有些看起来合乎情理的，其实反而是极端错误的。查理总结出来的人类误判心理学，是他对这个世界的原创性贡献。

四是基于常识、尊重常识。

查理的理性基于常识，而且尊重常识。常识在查理看来其实是最稀缺的认知，它是由实践总结出来的，当你违背常识的时候，你会付出代价，这些代价会反证这些常识。所以他有一个最重要的关于理性的看法就是“重复行得通的，避免行不通的”（copy what works, avoid what doesn't），去重复那些已经被时间证明正确的方式，去避免被时间证明错误的方式，这点非常非常重要。

在实践中，查理在更广泛的意义上非常推崇李光耀，在某种程度上也很推崇邓小平。他们两个人都是能够站在意识形态之上去copy what works, avoid what doesn't，而且他们使用的常识其实在当时被主流看作是很危险的事。比如李光耀在建国的时候，全国有70%的华人，那么国家的语言应该是什么呢？理论上应该用华语，但是他选择了英语，之后用华语为辅语，这后来被证明是极其重要的一个决定。但是这个确实并不是那么符合直觉，并不是那么直接。邓小平一辈子追求的都是计划经济，但是这些被证明是错误的时候，他果断地选择了去尝试市场经济中那些是真正可以在中国体制下运用的东西，所以走出了“摸着石头过河”、“用实践来检验真理”的一套方法，让中国走出了一条全新的道路，这些都是很难做到的。所以查理所讲的常识，所讲的理性，确实不像常人所理解的那么简单，不仅仅意味着有逻辑。很多人用逻辑来讨论问题，听起来很理性（rational），但很多时候他其实是在合理化（rationalization）。rationalization 指的是自我的一种辩护（justify），这个就不叫理性了，他只是在用理性的语言来维护自己预定的立场。所以理性和合理化是完全不同的。

查理讲的理性其实包含了很多很多的内容，博大精深，是一份很大的遗产。我觉得至少是包含以上四个不同的方面，他的普世智慧理论、他对多学科的最重要研究成果的交叉使用、他避免系统性非理性的人类误判心理学、他的常识，他倡导的copy what works but avoid what doesn't。这些听起来都很简单，但是生活中人们违背常识的情况古今中外比比皆是，而且确实是每一次发生，人们都会付出很大的代价。

李录：查理、马斯克、我还有另外一个人曾经有过一次很长的午餐，当时马斯克劝查理去投资他。他们一起讨论了电池，一起讨论了各种各样的科学问题，两个人在很多事情上是同频的，但是在商业判断上对风险的看法不太一样。马斯克对风险的容忍度很高，他认为即使只有5%的成功几率，也应该去做，因为它们的回报率很高。这和VC的想法是一样的，5%的成功几率，做100家公司，中间有一些能成功就可以了。对于查理来说，他可能需要80%以上的成功几率才会去做，这样一来只需要投5家公司就可以。是用 VC的方式，还是用查理的方式去投资，这是每个人的选择，它实际上是一个几率问题。

是去做那种有80%可能性的公司，还是有5%的可能性就去做呢？这是创业者应该考虑的问题。如果有80%的可能性成功，那大家都去创业，这种可能性就会消失。所以创业的人面临失败的可能性往往都很高，成功的可能性都很低。比如马斯克和王传福去做电动车之前，美国和全球都已经差不多有将近100年没有大型汽车公司成功的案例了。上一次的成功还是韩国汽车的崛起。韩国汽车崛起是在二战之后，但是实际上韩国这几家车厂后来都破产了。破产以后现代收购了起亚及其他失败的企业，最终形成了今天的现代。这是最后一个例子，而且还是在破产重组的情况下产生的。其他的成功几乎已经七八十年没有了。所以这时候美国的特斯拉和中国的比亚迪决定要去重新挑战，当然它们的成功几率不高。他们两人采用的方式也不太一样，王传福采用的方式是用他已经成功的公司的现金流去养这间成功几率不高、但是成功之后回报非常高的企业。马斯克采取的办法是用美国成熟的金融市场的支持，通过VC、公开市场，当然最后也通过政府关于电动车的特殊支持才度过了几次可能失败的危机。中间中国政府的支持、中国对上海工厂的支持也是重要的原因，让他尽管几度面临失败，最终反转成功。他们体现出来的就是企业家精神，能够在一个小概率成功的情况下，动用所有的资源，让这个概率在自己的掌控之下增加。

所以基本的思维方式都是一样的，都是用概率的思维。马斯克自己也会很清楚地告诉你，说他在做这件事情的时候成功的概率极低，但是这件事情值得做，而且成功之后的回报很高，这也是 VC 投资的基本逻辑。

李录：格雷厄姆是在一个社会动荡的艰难时代开启的投资。他从20年代狂飙式增长的时代开始，很快就经历了大萧条，又经历了二战，然后战后重建，这一系列的过程。他面对的是整个世界还有美国最动荡的几十年，他的价值投资理念就诞生在这样一个状态下。所以他强调三个理念：股票实际上是所有权，而不仅仅是一张可以去买卖的纸；市场存在是为了服务你，而不是来指挥你；第三就是投资一定要有足够的安全边际，一定要明白它的价值在哪里，一定要在价格远远低于价值的时候去投入。这是他最重要的基础性的理念。

巴菲特和芒格他们从事投资的时候，是从战后一直到今天，差不多六七十年，也是美国最黄金的增长时期。当然中间也经过了冷战、核威胁等各种各样的挑战和变化，还有今天很难想象的70年代的长期滞胀，通货膨胀率一直到百分之十几，无风险利率到百分之二十几，另外还有几次石油危机等等，这些他们都经历过。但是总的来说他们是处在美国的增长趋势中，所以芒格和巴菲特对于价值投资最大的发展就是，用合理的价格去购买在能力圈范围之内的、伟大的、具有增长性的企业，并长期持有。真正伟大、具有长期竞争力的企业开始进入到长期的可持续增长，能够为公司、为股东创造非凡的价值，那就是复利的力量。这是芒格、巴菲特，还有伯克希尔给价值投资最大的榜样性的拓展。在此之上，芒格更独特的一点是，他指出了建立能力圈，可能因人而异。对于不同的人，去建立能力圈最好是在那些他们能够理解的范围之内，到有鱼的地方去钓鱼。所以，寻找伟大公司和到有鱼的地方去钓鱼，是芒格非常独特的贡献。

到了我们这一代，如果说想努力地做一点贡献的话，我觉得就是在过去30年将价值投资在全球范围内付诸实践，即所谓全球性的价值投资。我们不仅在中国，在东南亚、在南美、在北美这些国家都在践行。我们经历了各个不同的阶段，比如在中国有过高速增长的时代，也有过比较缓慢的时代，到今天疑虑跟增长同时存在的时代。从国际环境来说，我们曾经经历过中美的蜜月期，整个全球一体化，到今天面临着一些矛盾和整合的过程。此外在南美、东南亚和其他的地方，也都经历了现代化过程的不同阶段。所以过去100年里，价值投资在不同的环境，不同的国家，不同的状态下都被很成功地应用过，也有一些值得总结的教训，这构成了我们对这种理念能够持续应用下去的最重要的信心来源。

所以如果说我们有什么贡献的话，就是希望为价值投资在全球范围内的适用做一些努力，因为毕竟百分之八九十的人都是生活在发达国家之外的，他们仍然在进行现代化的过程中。整个现代化不仅仅是一场持续了两三百年的强大运动，在我看来它实际上是一种文明范式的转移，这是不可阻挡、也没办法回调的。这条路会一直持续下去，一直到全球七八十亿人都进入到现代生活中。就像农业文明的转换一样，人类从狩猎、采集进入到农业文明，中间持续了大概几千年，整个方向是没有办法改变的。农业、畜牧业的生活方式就是一种文明范式的转移，今天的现代化进程也是如此。市场经济的根基是私有企业、股份制经营、金融市场等基本元素，只要这样的元素存在，基本文明范式的转移持续地进行，价值投资就有可以适用的巨大空间，这样的地方也就是有鱼的地方。

李录：人本身也是自然进化出来的。当人类从大猩猩进化过来的时候，大概只有2-3%的基因变化，这就是我们和大猩猩之间的区别，而且进化很多都是意外。此外，我们如果用科学思维来理解这个世界的话，其实整个宇宙绝大部分是不相关的、完全随机的。有一部分高相关性，我们叫物理定律、数学定律，但是这些定律在一定的条件下也会发生改变，所以它实际上涉及一个更高的相关性。AI之所以这么有用，是因为它主要采取的办法就是对所有的因素建立相关性。

到目前为止，绝大部分一般的相关性人类是没有办法去理解的，因为它的函数太大。随着计算能力的不断提升，在过去这11年里计算能力提升了100万倍，下面可能还有几百万倍的提升，我们可以把所有的数据、人类所有产生的东西都拿来计算，最后建立起相关性的科学。这个科学在这之前是不存在的，所以AI最终产生的智能未必和人类的智能相同，但可以包含人类的智能。就像从大猩猩转化到智人时产生的2%-3%的区别，就让我们包含了大猩猩所有的智能，但是超过它的智能。

在无穷尽的可能性之下，我们今天可以在几兆亿的因素中建立科学的相关性。比如我们今天的对话，根据排列组合可以以几亿种不同的方式进行，但最终发生了过去的两个小时对话。是什么因素导致了这种情况？为什么现在我们能够做这样的提问与回答？这其中都是相关性。你我是很难预测的，但AI通过对你、我和其他在线上的几位近期思考的问题做高度的相关处理，它能够在几亿种可能性中判断出最有可能进入到我们今天提问环节的一种。这样的科学在之前是不存在的，因为我们没有这种计算能力，也没有办法获取这么多的信息，但是AI现有的技术就可以做到这一点，所以大规模的公司都能够去做高级的推送。

新出现的智能，并不会和人类智能一模一样。它可以是和人类智能不一样的，它包含了各种可能性。它可以没有人类的灵魂，但它可以比人类更加智能；它可以跟人类的考量不一样。就像猩猩对问题的考量和道德判断就和人类不一样。但我们并不关心大猩猩的道德标准，因为我们的智能远远超过它，所以可以用我们的标准去完全压倒它的标准。这是我们不希望看到的。当出现了全方位超过且永远不可能追上的智能的时候，当我们不再是地球上最智能的物种的时候，我们面临的是丢掉控制的风险，这是人类共同面临的最大的、真实的生存风险。至于它发展出什么物种，其实并不重要，我们也不太能理解，就像今天的大猩猩也不太能理解我们为什么要讨论这些问题。何况我们对世界的理解本来就非常狭隘。这个世界95%都是暗物质和暗能量，我们对此毫无所知，所以叫它dark matter， dark energy。这个世界到底是不是平行的我们也不知道。

所以尽管存在着中美之间的竞争，尽管存在着中东问题、乌克兰和俄国的冲突，其实人类面临更多的是共同的挑战。这个时候我们更需要芒格谈到的人类共同的精神。芒格先生一辈子都非常推崇和尊重中国文化、中国传统，非常希望中美之间能够长期合作，这是我想最后谈的一点，也是芒格先生留给我们的很大的遗产。其实在中国和美国，都有同样敬重他的人，相信他的理念的人。他永远持有的看法就是中美之间应该永久性地合作，我希望有一天它会发生。

那么后来为什么这两个问题被联系在一起呢？因为我在研究价值投资的时候发现，到最后，它研究的其实是如何踏踏实实地发现企业的价值，这不仅是指估值的差异，而是指在企业不断创造发展的过程中，如何通过和这些企业一起成长，从而分享它在价值增长中得到的回报——这是价值投资里最核心的内容。这时候，你自然地会去研究这个问题：为什么优秀的企业可以在长时间里累进式地增长？这个增长有没有极限？增长的原因是什么？为什么会产生这样的公司？

经济上的特许经营权，来源于以下特定的产品或服务：(1)它是被需要或被渴望的；(2)被顾客认定为找不到其它类似的替代品；(3)不受价格上的管制。一家公司到底有没有具有以上三个特点，都将通过公司能不能够定期地对其提供的产品与服务主动调价，从而赚取更高的资本回报率表现出来。

1978年的盈利趋势持平得益于杰出的管理。据我们所知，所有其他公司的糖果业务都很糟糕，甚至平平无奇。而喜诗公司的利润却相当可观，原因很简单，新老客户都有一种明显的倾向，就是喜欢它的糖果，而不喜欢其他的糖果。顾客的这种热情源于公司几乎狂热地坚持使用昂贵的天然糖果原料，以及出色的生产和分销方法，确保严格的质量控制和愉快的零售服务。

这些品质的回报是，商店每平方英尺的销售额非同一般，经常是竞争对手的两到三倍，而且即使与昂贵得多的品牌相比，收礼人也更偏爱喜诗巧克力。

Munger

■2022年4月，辛格尔顿基金在加州比佛利山庄的汤米餐厅举行炉边早餐会。查理·芒格不仅出席，还与托德·库姆斯（伯克希尔的投资经理，巴菲特的接班人之一）有一场酣畅的对话。

这场交流，从辛格尔顿聊起，用芒格的话讲，“你甚至可以说辛格尔顿的一生向我们展示了：毫无感情的理性所带来的巨大力量。” 芒格认为，理性行事是企业家或者投资家必须具备的品质。哪怕普通人，也可以借助稳定的性情，过上更加幸福的生活。不仅如此，芒格还透露了一个诀窍：坚持。“如果你专注的时间周期足够长，不断地为解决难题而努力，你会跌跌撞撞地得到一个答案。这是人生的半个秘方。”

我认为，亨利·厄尔·辛格尔顿是个冷静且理性的人。而且，他的处世方式与其他人截然不同。

当遇到麻烦事时，很多CEO会说：“别挡着我的路。”但亨利比他们做得都好。这是因为普通的CEO被太多的规则束缚，而亨利并不注重那些。他做的任何事都不会被束缚，伯克希尔也同样不会。

他愿意去做规则之外的事。当身处麻烦时，他总能从容自在地应对。而许多CEO 却无法容忍身边存在他们无法主导的事。比如，1972年至1976年，正值市场低迷期，亨利却回购了约三分之二的Teledyne股票，这令许多人很费解。但如果不是因为股价过低，亨利不会回购如此多的股票。

现在很多人会在股价高于其实际价值时，回购股票，他们喜欢推高股价。像亨利和巴菲特这样的人只会以低价购买股票，这让人赞叹。我们已经很久没有再遇到另一个亨利了。

汤姆(汤姆·墨菲（前美国广播公司CEO，于2022年5月去世）)非常棒。他总会放权给他人。但如果某件事确实很重要，他会亲力亲为。而亨利也非常简单。

金钱和财富保留了下来，但是生意消亡了。这些业务本来就无法持续。但是我们在它们身上赚了很多钱……

我认为，作为价值投资者，巴菲特在早期那些年享受了投资的完美阶段。他曾经以1倍市盈率的价格买入了一家小型保险公司。我找不到很多这样的机会。偶尔会有一两支我感兴趣且价格便宜的企业。

在1974年、1975年时，我们买入了很多股票，那是非常好的买入时机。市场出现了50年来最大幅度的下跌，并且我们非常幸运地在那时手握现金。大多数人在市场底部时没有可供投资的大笔现金。所以，我们在这些股票上all in了，我们持有了很长时间，我们一直没有下车。

芒格：

约翰·伍登（注：John Robert，美国历史上最富盛名的篮球教练）拥有世界上最好的执教记录，其他人甚至无法望其项背。他是如何做到的？答案是，他将近乎100%的上场时间集中在他最优秀的7名运动员身上。

当你赋予了伍登和巴菲特此类人很大权力，同样的事情就会发生。如果你能找到一个迷你伍登、迷你辛格尔顿或者迷你巴菲特，让他们拥有集中的上场时间。当他们经历了一段时间后，就会快速成长，这当然是一种很好的投资方式。

你要知道，巴菲特通过他的盖革计数器（探测辐射的装置，意为寻找烟蒂的投资方式）在30年代赚到了很多钱。

他找到过以其清算价值四分之一的价格出售的公司，他赚翻了。所以，在很长一段时间内，他不得不在那个猎场上打猎。他只需要在流通股列表上找到这些股票，他能得到低得可笑的折扣。后来，这种折扣消失了，所以他确实需要改变投资策略了。其实，这种折扣并没有完全消失。有些公司并不是伟大的公司，但它们仍然可以成为伟大的投资。

我还记得巴拉德石油公司（Ballard Petroleum），它是最大的民营精炼油厂之一。我个人以每股17美元的价格买入。它们极大地隐藏了储量，股价低于账面价值，折扣很大，但它只是一个普通的大宗商品类型的生意。当它的股价上涨了2倍之后，我卖出了。后来，它的股价再翻了一番。这已经过去了很长时间了。但在投资世界，投资像巴拉德石油这样的公司是完全可以接受的。

我认为，那些热衷于寻找伟大企业的狂热者更有可能获得最好的投资成绩。而在狂热者中，最优秀的人并不指望找到10、20或30家这样的企业，他们只希望找到1或2家。这是正确的方式，你只需要1或2个机会。

我认识一个人，他跟着银行家们一起投资了复制开市客商业模式的家得宝（Home Depot），并且他很早之前就投资了礼来公司（Eli Lilly）。他在这两项投资中赚到了几十亿美金。很显然，他不需要更多的投资机会。我认为这是成功的人生。因为你不可能充分了解1000支股票。

我不认为大多数人能在通胀环境下过得很好。问题在于，为什么大多数人无法在通胀中盈利，大多数人会很痛苦。所以，我们应该想办法尽量减少通胀带来的负面影响。

托德：我认为，应对通胀的解决方式永远是用最好的价格买入最伟大的企业。你所拥有的资本密集度肯定是其中一个方面，它决定了你的定价能力。

芒格：好吧，通用电气是所有案例中最糟糕的那个，因为我认识杰克·韦尔奇（Jack Welch，前通用CEO，于2020年去世）。他曾试图让公司脱颖而出，但在此过程中，却走向了疯狂之路。他好胜心非常强。同样，在经营公司时，他也渴望胜利，这令他的行事风格过度激进。最终，他谎报了公司所取得的成绩。

托德：你在奥马哈长大。我想在座的每个人现在都知道你的故事。你如何结识巴菲特、从律师转行投资，并且让巴菲特认识到复利的力量而不再追随本杰明·格雷厄姆的烟蒂。如果你们不曾相识，你认为你会在做什么？

芒格：我想我会成立一家律师事务所，因为我擅长法律业务。虽然我是一名律师，我仍然会用我微薄的收入进行投资。

实际上，在35岁时，我就攒了很多钱，并且我会像亨利·辛格尔顿所说的那样：“我认为我可以做得更好。我为什么是别人的下属？” 很多有才华的律师都是这样的。普利兹克家族（Pritzkers）就是这样。老普利兹克知道：没有什么我不能做好的事情。之后。他只是保留了公司名，但不再从事法律业务。你甚至可以说辛格尔顿的一生向我们展示了：毫无感情的理性所能带来的巨大力量。

宾氏（Bing）家族也同样如此。里奥·宾是个天才，他曾是几乎所有曼哈顿地产开发商的委托律师。他的律师事务所名叫Bing& Bing。后来，他决定不再为客户提供法律类服务，转而从事公寓楼开发业务。

所以，我们会看到相似的事情发生，但很多人无法做成。辛格尔顿、普利兹克和宾氏这样的人并不多。

托德：你常说，我们应该向那些杰出的人学习。你心中的英雄——李光耀、奥托·冯·俾斯麦、邓小平、乔治·马歇尔等等，责任感和荣誉感似乎是他们共同的准绳。你还曾谈到了“受托基因”的稀缺性，这似乎也是他们共有的特征。他们身上有哪些品质？

芒格：我喜欢“受托基因”。有些人像乔治·华盛顿自愿放弃权力、为后继之人树立榜样；而有些偏执的统治者为了保障自己的权力而杀害他人，试图推翻整个体制。

想想这两者的区别。当然是乔治·华盛顿这样的人好多了。也许，我们的国父之所以设定了任期限制是因为他们了解人性，他们试图预防一些重大的动荡，而到目前为止效果很好。

以前，巴菲特在我身边时常对我说，“成为一个成功的投资者真的不需要特别聪明”，我认为他是对的。在这个领域，稳定的性情是必须的，具备如亨利·辛格尔顿般的脑力会更好。但只要你性情稳定，你完全有可能做得非常好。你只需要持续很长一段时间。

我信奉理性。你可以看到亨利·辛格尔顿也是这么做的，沃伦·巴菲特肯定也是如此。我所认识的优秀的人，他们觉得让自己在能力范围内，尽可能理智是一种责任。他们通过不断学习、不断思考来达到这个目标。从这个角度来说，理性也是一种性情。

当你几乎能确定收成时，播种一定比收割更有趣。当你知道你会成功的时候，每一笔交易、每一天，那是一种让人非常满足的感觉。

我如今对投资世界最感兴趣。我也对其他的事情感兴趣，但对于我无力改变的事情，我不会花太多时间。

我很乐意大手一挥地去解决那些问题，但我不认为有些问题是人类能够解决的。所以我就远离那些我无法解决的问题，去挑选我能解决的问题。我不喜欢无休止地失败。我不希望一直钓鱼但始终没有鱼上钩。我必须要得到一些正反馈，因此我挑选一些能够达成的目标去做。

但我确实认为，如果你专注的时间周期足够长，你不断地为解决难题而努力，你就会跌跌撞撞地得到一个答案。这是人生的半个秘方。

托德：爱因斯坦说，复利是世界第八大奇迹。巴菲特说，找一个努力、聪明和诚实的人。如果没有诚实，那就快逃跑吧，别去在意前两个特质。你讨论了性情的价值以及如何保持理性。此外，你还告诉大家避免路径依赖、找寻Lollapalooza效应，以及延迟满足的力量。所有，这些是不是组成了“拥抱复利”的定义？

芒格：当然。我还在当律师时就很清晰地认识到，如果我帮助某个生意人达成一笔复利交易，我只能得到一份佣金。这份佣金怎么能和如他所做的那些正确的复利交易相提并论呢？

如果你能正确地实现复利，它的潜力当然是巨大的，但取得复利确实非常困难。竞争是非常激烈的。你必须回避时刻围绕在你左右的诱惑。我们都喜欢从众，我们没有人喜欢去北极静坐一段时间。我们都喜欢像现在这样待在比弗利山庄，吃着昂贵的早餐。

特伦·格里芬：一家公司拥有许多投资银行家。无论发生什么，他们都将获得250万美元的佣金。巴菲特偶然得知某家公司正在出售，因此他决定出手购买。于是，沃伦和查理对这家公司做了多方面分析。可见，投资银行家并没有起多大用途，但他们仍然会得到不菲的费用。当交易快完成时，投资银行家走上前说：“哦，查理，我们为这笔交易准备了一本书。你知道，我们做了综合性研究，我们想把它交给你。”他伸手把这本书递给查理，查理对投资银行家说：“我花了250万美元，选择不读那本书。”

对我来说，这个故事很有意义。查理强调每个人都需要做自己的工作。假设你询问理发师，自己是否需要理发，你就会得到“那本书里的内容”。因此，作为投资者，没有理由不做自己的工作。如果你不愿意深入研究，那你可能会购买多元化的低费用指数基金投资组合，这意味着你是一个无所事事的投资者；如果你愿意努力钻研，你会变得理性，成为一个积极的投资者。这是一条艰难的道路。

普雷斯顿·皮什：你是完全正确的。每当我和周围人谈论投资时，他们绝对会把我看成是“疯子”，因为这些东西太枯燥无聊了。对我来说，收看彭博新闻或任何财经新闻，这就像看一部有趣的故事。我认为，对于那些没有深入钻研并且觉得投资知识无聊的人来说，他们真的很难成功。但是，一个初学者有魄力购买股票并认为将能够在没有全面理解的情况下击败市场，这本身就是件很有趣的事情。只要日后持续精进，那不愁没有成功之日。

2025-02-19

Excepts

盖伊·斯皮尔：以前我在曼哈顿西67街的一处住所生活。在纽约市的巴诺书店遍地开设时，我家所在街区的尽头也有一家巴诺书店，我与自助区的员工成为了亲密的朋友。偶然一次，我参加了查理·芒格为学生们做的一场演讲。在演讲中，他谈到了面对逆境时的态度，分享了些异常简单而又深刻的见解。他曾言，毫无疑问，你们将会遭遇逆境，会经历沉重的挫折，每个人都会。但是，每一次挫折都是展示自己的机会，是能够采取行动、走向成功的契机。这种观点真的很强大……这正是卡罗尔·德韦克（Carol Dweck，美国心理学家）的“成长心态”理念。生活中的关键并不在于遭遇了什么，而在于我们如何应对这些遭遇。当然，不幸和逆境仍然可能会发生，然而重要的是，我们是掌控者，只要我们能认识到这一点，我们就拥有主导权。

魏宏图：经过几年的学习和实践，我不仅笃信了价值投资，而且成为了一名百分百的芒格信徒，逐渐把芒格的哲学融进了我自己的生活里，并且彻底地改变了我一家人的生活方式。这种改变在过去的熟人看来是不可思议的，我关闭了经营了17年的公司，遣散了200多员工，离开了北京，告别了过去的社交圈，告别了觥筹交错的酒桌，一切迹象都让莫名其妙的同行们认为我破产了。

我们一家人在一个风景如画的海滨安了家，此时我才发现生命开始属于了我自己，我无需再一个接一个地打电话，见客户，开会，说漂亮而无用的话、堵在三环路上......我每天唯一做的事就是读书、思考、陪孩子读书、陪孩子思考，抽空再想想晚上吃什么......这样的日子一晃就是十年。

芒格先生的哲学，和中国士人思想高度重合，这就是我们崇敬他的最直接的原因。芒格先生为现代的知识分子指出了一种，立足于知识和独立思考，再无需攀附资本或者权贵，独立而骄傲的生活方式。

■ 查理·芒格说：“我这辈子一直很崇拜孔子。”

Howard Marks

对投资者而言，最重要的学科不是会计、也不是经济学，而是心理学。

关键是现在看好这个投资的是谁，不看好这个投资的是谁。一个东西将来的价格变化，取决于将来喜欢这个东西的人是多了，还是少了。

投资是一场追逐流行的竞赛，最危险的是在一个东西最流行的时候买入。这时候，所有有利的事实和观点都反映到了价格里，该买的人都买了。

最安全、最赚钱的方法是在没人看好时买入。假以时日，这个东西的流行度和价格只能朝一个方向变化：上升。

要关注人们在开会讨论哪些资产类别，有多少人参加。要是会议座无虚席，这就是危险的信号。作为一个投资者，你最好参与只有一两个买家的竞拍，而不是和成百上千人争抢。

你最好在一个东西被发现之前或在萧条发生之后买入

1994 年：股市赚钱要诀——沃尔特·施洛斯

On common stocks March 10,1994 Walter & Edwin Schloss Associates, L. P. Factors needed to make money in the stock market

1. Price is the most important factor to use in relation to value.

2. Try to establish the value of the company. Remember that a share of stock represents a part of a business and is not just a piece of paper.

3. Use book value as a starting point to try and establish the value of the enterprise. Be sure that debt does not equal 100% of the equity. (Capital and surplus for the common stock).

4. Have patience. Stocks don't go up immediately.

5. Don’t buy on tips or for a quick move. Let the professionals do that, if they can. Don't sell on bad news.

6. Don’t be afraid to be a loner but be sure that you are correct in your judgment. You can't be 100% certain but try to look for weaknesses in your thinking. Buy on a scale and sell on a scale up.

7. Have the courage of your convictions once you have made a decision.

8. Have a philosophy of investment and try to follow it. The above is a way that I’ve found successful.

9. Don't be in too much of a hurry to sell. If the stock reaches a price that you think is a fair one, then you can sell but often because a stock goes up say 50%, people say sell it and button up your profit. Before selling try to reevaluate the company again and see where the stock sells in relation to its book value. Be aware of the level of the stock market. Are yields low and P-E ratios high. If the stock market historically high. Are people very optimistic etc?

10. When buying a stock, I find it helpful to buy near the low of the past few years. A stock may go as high as 125 and then decline to 60 and you think it attractive. 3 years before the stock sold at 20 which shows that there is some vulnerability in it.

11. Try to buy assets at a discount than to buy earnings. Earnings can change dramatically in a short time. Usually assets change slowly. One has to know much more about a company if one buys earnings.

12. Listen to suggestions from people you respect. This doesn’t mean you have to accept them. Remember it's your money and generally it is harder to keep money than to make it. Once you lose a lot of money it is hard to make it back.

13. Try not to let your emotions affect your judgment. Fear and greed are probably the worst emotions to have in connection with the purchase and sale of stocks.

14. Remember the work compounding. For example, if you can make 12% a year and reinvest the money back, you will double your money in 6 yrs, taxes excluded. Remember the rule of 72. Your rate of return into 72 will tell you the number of years to double your money.

15. Prefer stocks over bonds. Bonds will limit your gains and inflation will reduce your purchasing power.

16. Be careful of leverage. It can go against you.

现在巴菲特已经有了几十年的经验，我问他，格雷厄姆的理念有什么缺陷。他的回答还是像往常一样那么发人深省：“我没发现任何缺陷。我过去说过，如果你把格雷厄姆的三大理念（买股票就是买公司、市场先生、安全边际）融入到自己投资理念的 DNA 中，你就错不了。

当年，我在沃顿读书的时候，沃顿属于有效市场理论学派，课堂上讲的是有效市场理论。这套理论无法让我产生共鸣。大三那年，我偶然读到了一篇关于本杰明·格雷厄姆的文章。读了这篇文章，我豁然开朗，觉得太有道理了。我把格雷厄姆写的所有东西都找来读了。我的投资观念发生了彻底的改变。我知道投资该怎么做，不该怎么做了。其实就是要弄清楚一个东西值多少钱，然后花很低的价格买下来，留足安全边际。我把这个理念在特殊情况投资中付诸实践

我在书的开头讲了一个故事，是关于我岳父岳母的。他们一年里有几个月住在康州。他们在康州主要是淘古玩，经常参加各种拍卖会，物色便宜的古董。他们在拍卖会上是怎么淘宝贝的呢？比如说，他们在拍卖会上看到了一幅画。在其他拍卖会上，他们看过相似作品、相似尺寸、相似题材的画作，但成交价是现在这幅画的两三倍。他们就会出手买下来。他们用不着研究这幅画能不能成为下一个毕加索作品。要找下一个毕加索可难多了

我在书的开头说，特殊情况投资也类似。我们用不着费尽心机寻找下一个毕加索。我们最好在人少的地方找机会，去别人不关注的地方找机会。可能是市值小，可能是情况特殊，或者很复杂，一般人不会深入研究。有时要读400多页的公告，有时被拆分出去的股票是人们不想要的。被拆分出去的业务是公司抛弃的，买公司原来的股票的人不想要。投资要找到价格低于公允价值的股票，我个人觉得在特殊情况中实践这个理念比较简单

本·格雷厄姆说了，研究明白值多少钱，在很低的价格买下来，在二者之间留足安全边际，价格和价值要相差足够大。沃伦·巴菲特是格雷厄姆最杰出的弟子。巴菲特对老师的理念稍加改进，后来成了全球首富。巴菲特说得很简单，要是在便宜的价格能买到好公司，那就更好了。好公司的好包括它的长期成长性

我觉得自己运气很好。投资要付出努力，投资者必须弄清楚是怎么回事，很多公司都可以研究，总要琢磨这样是否符合逻辑，那样是否符合逻辑。我就是喜欢投资。世界上发生的一切都与投资相关。我看新闻，了解很多公司的情况，总是能学到新东西。我从一开始就喜欢做投资。我真是运气很好。我做投资这件事，是因为我真心喜欢投资

我倒是确实注意到这样一个现象：只要是善于做投资的人，真的能在股市赚大钱。善于做投资没那么了不起，但确实能赚很多钱。我还发现一个现象：在我的学生里，投资做得最好的，是那些真正热爱投资的

做投资要乐在其中。我要求我的学生保证，要因为喜欢而做投资。各位，我不觉得挑股票挑得好能对社会做多大贡献

还有一个投资，我印象很深。这个投资，不是我做过的最差的，但可以说是最惨的。

我的一位合伙人，罗伯·高尔森，1989年开始和我合作。他爱开玩笑。他说，要是我们过去15年里给别人打工，我们已经被炒了8次了。做投资，难免犯错。我们得接受这个事实。

这笔投资是这样的。我们买了一家被拆分的公司，它旗下的Comdex公司是电脑展会做得最好的。在拆分之前，我们可以通过操作，按每股3美元买入。母公司计划以6美元发行新股，当时还没发布正式公告。但是，我们可以通过买入母公司，并相应做一个做空操作，锁定以3美元买入拆分的公司。

讲到这，这笔投资没问题。

可是，后来我们爱上了这家公司的生意。Comdex在拉斯维加斯经营展会业务。拉斯维加斯有大量场地，它可以随便租。它租来的场地租金是每平方英尺2美元，再转租出去的价格是每平方英尺62美元。展会空间不够了，它可以再花2美元租来，然后再以62美元租出去。我们特别喜欢这家公司的商业模式。

它的股价开始是3美元，后来在6美元增发了一些。后来，股价涨到了12美元。在3美元的时候，我们重仓投资，因为我们有信心可以在6美元的时候卖出去。到了6美元，我们没卖。我们爱上了这家公司。后来涨到12美元。

讲到这，还是没问题。

再后来，我们就倒霉了。2001年9月9日，这家公司收购了另一家展会公司，借了很多钱。911之后，没人敢去展会了，公司的业务一落千丈，而且所有人都明白了金融杠杆的危害。大家都知道，借钱多不好，借钱是冒险，自己只有1美元，却借了9美元，风险太高。

在这笔投资中，我明白了什么是经营杠杆。一家公司，投入2美元，能赚62美元。等销售收入下降的时候，收入少62美元，60美元的利润就没了。净利润一下子就掉下来了。这就是经营杠杆。我得到了教训，明白了什么是经营杠杆。

最后，我们在1美元多点清仓了。

世事难料，在这笔投资中，我对集中投资、经营杠杆有了更深刻的理解。

我学到了很多东西，可以说，我一直在学习，一直在犯错。我努力避免重复犯错。可惜，同样的错误经常改头换面再次出现。错误还是原来的错误，换汤不换药，一不小心就又重犯了。

我给各位的建议是：别害怕犯错，谁都难免犯错

乔尔，问你最后一个问题。你曾经取得了辉煌的业绩，为什么后来决定把资金返还给客户？

格林布拉特：这个问题比较好回答。

1985年，我成立了自己的公司。十年之后，1994年，我们返还了所有外部资金。在这十年里，扣除费用之前，我们的年均收益率是50%。十年后，我们把资金还了回去。

只有三个办法可以做到一年赚50%。第一是保持小规模。开业五年后，我们返还了一半的外部资金。十年之后，我们返还了所有外部资金。第二是集中投资。在那十年里，6到8只股票占我们的投资组合的80%。我们的投资非常集中。第三是需要一点好运气。我们的投资特别集中，肯定需要一点好运气。

不管你再怎么厉害，水平再怎么高，集中投资6到8只股票，总是会遇到一个问题。每两三年，总会有一两只股票表现不如预期，给我们带来20%到30%的下跌。每两三年，都会遇到这样的情况，从无例外。

有时候，是因为当时的市场不喜欢我们看好的股票。遇到这种情况，我们不在意。股票还在我们手里，就是更便宜了。我们明白自己手里的股票，只是它更便宜了，没关系。

有时候，是因为我们犯错了。我可以坦然接受错误。

我清楚自己手里的股票，有时是我错了，有时是股票更便宜了。

我能接受这个现实。我也清楚，跌个20%到30%是正常的，股市投资本来如此。

问题是，给别人管钱，我心里就不好受了。

我觉得自己是个成熟的人，我清楚自己手里的股票，知道自己在做什么。只是总想着这是别人的钱……我的投资者其实都很好，都是很好的人。问题在我自己。每当遇到大跌时，我总是不由自主地感觉很不好。我想大家能理解，我是个争强好胜的人。我希望把投资做好，亏了别人的钱，很不好受。

后来，我们规模大了，即使把资金归还给投资者，我们的公司还是可以运转，我还是可以继续投资。我决定把外部资金还回去。我有两个选择，一个是改变自己，另一个是改变环境。改变环境比改变自己容易。于是，我就这么做了。

现在我们做长短仓投资组合，多空两边都有几百只股票。我们表现最差的时候也就是落后20到30个基点。这样一来，我就克服了自己给别人管钱的担心，就又开始接受外部资金了

死亡时想要什么样的人生

还有很重要的一点，沃伦天生就有很强的责任感。他非常关心股东的利益。

沃伦和我很幸运，我们刚起步的时候，只是两个无名小卒，但我们早期的股东信任我们。知恩图报，我们对我们的股东一片赤诚。最早的那批股东，现在已经没一个在世了，但是我们对股东的忠诚保持不变。沃伦和我仍然牵挂着伯克希尔的股东，他们在我们心中占有非常重要的地位。我们能做好投资，忠诚这个品质对我们帮助很大。

把生意排在第一位，管理层是第二位

明摆着的，要取得好的投资收益，你得跟着好公司

答应别人的事，总是做不到，别人还能理他吗？我们应该信守承诺，不能把话说得太满，不能让别人失望。言必信，行必果

死亡时想要什么样的人生：理性 耐心 延迟满足 言行一致 suck it in and cope 不工作 便读书 ἐποχή ἀρετή καθῆκον Fortitudine vincimus Leave no stone unturned 观察 poise courage Naikan 不辜负 Simplicity hold on a moment 绝对律令 inner scoreboard inner light 身体 从容 不要紧 再来过 Custos 柔和谦卑 履责 求知 对人好 宽容原谅 Could be worse

做对的事情，把事情做对 你想长远、想本质。你要想长远，你要想五年以后、十年以后、二十年以后，你每一个决策是不是对。 要脚踏实地地去做事情